A visão de longo prazo: Um ciclo único

Principais conclusões

• A natureza distinta do atual ciclo econômico parece ter distorcido muitos indicadores tradicionais de recessão. Vários indicadores principais melhoraram nos últimos seis meses, incluindo uma atualização do Painel de Risco de Recessão ClearBridge mudando de vermelho para amarelo.
• Mudanças no longo prazo, como o aumento do uso de estímulos fiscais ao longo do ciclo econômico, ajudaram a fomentar a atividade nos últimos anos. Olhando para o futuro, padrões de empréstimo mais fáceis e uma retomada na atividade habitacional devem ajudar a impulsionar a economia para um
  pouso suave.
• Após um período de concentração histórica do mercado, acreditamos que o crescimento superior dos lucros das Magníficas Sete deverá convergir para a média do mercado nos próximos dois anos.¹ Isso poderia desencadear uma rotação de liderança e uma participação mais ampla no mercado entre as ações remanescentes do S&P 500, bem como pequenas capitalizações.

Expansão atual tem pouco em comum com a história

O investidor bilionário Carlos Slim disse certa vez: "Com uma boa perspectiva da história, podemos ter uma melhor compreensão do passado e do presente e, portanto, uma visão clara do futuro". Embora cada ciclo econômico seja único, eles compartilham de elementos comuns que podem ajudar os estrategistas a construir um mosaico melhor sobre o que esperar daqui para frente. No entanto, conforme avançamos de uma pandemia global (esperamos que) única em nosso tempo, ficou claro que há mais diferenças entre a expansão econômica atual e a história do que se pensava anteriormente. Essas divergências impulsionaram uma economia incrivelmente robusta nos últimos dois anos, apesar de muitos indicadores recessivos normalmente confiáveis apontarem para uma desaceleração iminente. Embora continuemos cautelosos em ser complacentes devido aos inúmeros riscos, o ciclo atual se destaca graças à melhoria de vários indicadores macroeconômicos importantes nos últimos seis meses.

Uma dessas medidas vem do mercado imobiliário, que normalmente se move lado a lado com a economia, mas parece ter se soltado desde a pandemia - uma dinâmica incomum que só ocorreu duas vezes antes nos anos 1960 e meados dos anos 1990. A atividade de construção sofreu uma desaceleração do início de 2021 até meados de 2023, mesmo com o rápido crescimento da economia. A atual dissociação tem visto uma combinação única de preços altos (em grande parte devido aos baixos estoques), mas a atividade está diminuindo conforme os gargalos da cadeia de suprimentos e as altas taxas de juros pesam sobre o setor de construção. É importante ressaltar que a atividade imobiliária se expandiu no segundo semestre do ano passado e essa força parece pronta para continuar com a estabilização das taxas hipotecárias e medidas de sentimento, como a pesquisa NAHB Housing Market Index sobre o fundo das construtoras.

Outro indicador importante que mostra uma melhoria recente é a Pesquisa de Opinião de Diretores Sênior de Empréstimos (SLOOS), feita trimestralmente pelo Fed, que está mostrando um aperto expressivamente menor nos padrões de empréstimos para empréstimos comerciais e industriais (C&I) e imóveis comerciais (CRE). Embora essas medidas ainda não tenham voltado ao território mais frouxo, a recente melhoria atenua o risco negativo de empréstimos bancários restritivos. Além disso, acreditamos que os investidores podem estar subestimando os programas que o Fed revelou durante a crise bancária regional do ano passado, que impediu que a crise se intensificasse e causasse uma recessão.

O Painel de Risco de Recessão ClearBridge também registrou melhorias consideráveis nos últimos seis meses, com cinco indicadores subjacentes melhorando junto com a leitura geral. Embora não tenha havido mudanças nos indicadores este mês, a tendência geral permanece animadora e houve progresso adicional abaixo da superfície.

Não é apenas o painel que está em alta recentemente. No mês passado, o Índice de Tendência Econômica do Conference Board viu sua primeira leitura mensal positiva terminar uma série de 23 leituras negativas consecutivas. Esse índice tende a liderar a atividade econômica e nunca havia caído por tanto tempo (ou nesse valor) sem que uma recessão se materializasse. Contudo, natureza única do atual ciclo econômico parece ter distorcido muitos indicadores tradicionais de recessão.

Por exemplo, muitos consumidores foram isolados de taxas de hipoteca mais altas devido a uma mudança para hipotecas de taxa fixa após a crise de 2007-2009. O mesmo pode ser dito para a América corporativa, onde os pagamentos de juros tendem a aumentar (pressionando as margens) ao lado de campanhas de aperto do Fed e que muitas vezes ocorrem no final do ciclo econômico. Contudo, muitas empresas fixaram seus empréstimos em taxas fixas baixas após a pandemia, e a despesa líquida com juros caiu - auxiliada por retornos mais altos do caixa corporativo nos últimos anos, apesar da agressiva campanha de aumento do Fed. No geral, os balanços corporativos estão em boas condições, o que até agora resultou em menos necessidade de cortar custos (e empregos) em comparação com os ciclos anteriores.

Outra diferença econômica fundamental em relação à história tem sido o papel do estímulo fiscal. Normalmente, os déficits orçamentários diminuem conforme a economia cresce, precisando de menos apoio, enquanto os legisladores lançam mão de estímulos durante tempos mais difíceis, muitas vezes acompanhados pelo aumento do desemprego. No entanto, o paradigma parece ter mudado em torno do ponto médio do último ciclo econômico, com um déficit maior acompanhando uma economia saudável com uma taxa de desemprego baixa e em declínio. Isso provavelmente negou muitos dos ventos contrários criados pela política monetária mais rígida, tanto no final da década de 2010 quanto nos últimos dois anos. Olhando para o futuro, é provável que o impulso fiscal encolha, mas não evapore, este ano já que os pagamentos de crédito de retenção de funcionários para pequenas empresas devem recomeçar no final da primavera, juntamente com aumentos modestos no orçamento federal.

Embora um pouso suave tenha sido nosso caso base nos últimos meses, acreditamos que a chance de uma recessão é maior do que a visão do consenso. No entanto, os investidores em ações permanecem otimistas de que um pouso suave acontecerá e manterá o mercado em alta vivo.

Nesse sentido, estamos animados com o comportamento do mercado até agora neste ano. Um desenvolvimento que é um bom presságio para a saúde do rali é que as ações das Magníficas Sete estão sendo negociadas menos como um monólito do que em 2023 - um sinal de que o mercado está se reorientando para os fundamentos. Na verdade, três das sete ações ficaram atrás do S&P 500 no primeiro trimestre, com duas delas sofrendo perdas. Na nossa opinião, essa diferenciação é um bom presságio para os investidores que podem discernir o que foi incorporado a essas ações e se os lucros virão para justificar as avaliações atuais.

É importante notar que o percurso das Magníficas Sete foi sustentado pelo crescimento superior do lucro por ação (LPA) em um momento em que o mercado mais amplo vem apresentando resultados apagados. No entanto, acreditamos que a vantagem dos fundamentos superiores deverá diminuir consideravelmente em 2024 e ainda mais em 2025. Acreditamos que isso possa ser o catalisador para uma rotação mais durável que faça com que as outras 493 ações do S&P 500 aumentem a participação em um ambiente de mercado mais amplo, juntamente com as ações de pequena capitalização.

As Magníficas Sete e, por extensão, o S&P 500, com 21x o LPA dos próximos 12 meses, estão sendo negociadas com valuations estendidos. Muitos investidores sentados em dinheiro podem ficar nervosos em entrar novamente para um mercado caro. No entanto, comparar o valuation de mercado hoje com a história é um pouco como comparar maçãs com laranjas devido a mudanças na composição do mercado, bem como nos fundamentos. O S&P 500 tem um fluxo de lucros menos volátil, menos alavancagem financeira e maior lucratividade do que em décadas passadas, todos os quais apoiam múltiplos mais altos, na nossa opinião. Parte disso se deve a mudanças no comportamento corporativo, mas parte também pode ser atribuído a mudanças na composição do próprio índice. Hoje, o S&P 500 tem menos peso em setores cíclicos mais voláteis e com uso intenso de ativos que tendem a ser negociados em P/Ls mais baixos e mais peso em setores defensivos e de crescimento que tendem a ser negociados em avaliações mais altas.

Um possível fator adicional de múltiplos mais altos é um Fed mais flexível que passou a usar seu balanço patrimonial como uma ferramenta política após a crise financeira global. Ao empregar um kit de ferramentas maior para conter crises emergentes - como foi feito para os bancos regionais no ano passado - o Fed se mostrou bem-sucedido na redução das chances de recessões. Um Fed mais ágil e de resposta mais rápida reduz os riscos de cauda de recessão, o que teoricamente deve aumentar os múltiplos, porque as probabilidades atribuídas às recessões e suas quedas de lucros foram reduzidas.

Em suma, acreditamos que a análise de valuation histórico pode não ser tão útil quanto no passado. Assim como o ciclo econômico único, podemos muito bem estar no meio de um regime de valuation único. Isso não quer dizer que o mercado esteja barato, e um período de consolidação dificilmente seria uma surpresa após a recuperação das ações nos últimos cinco meses. No entanto, os investidores de longo prazo devem se confortar com o fato de que o S&P 500 atingiu sua primeira alta histórica em mais de um ano em janeiro, juntamente com vários outros durante o trimestre. Embora as máximas históricas possam provocar temores - perguntando quão melhor as coisas podem ficar - a história mostra que empregar capital nos picos levou a um melhor desempenho do que quando os mercados estão mais baixos em uma base de 1, 3 e 5 anos desde 1989 (Gráfico 8 abaixo).

Com os indicadores econômicos continuando a melhorar e os riscos de recessão diminuindo ainda mais, acreditamos que os investidores seriam melhor atendidos concentrando-se em áreas de baixo desempenho relativo recente, como o S&P 493 e as ações de pequena capitalização, segmentos onde a melhoria das perspectivas de ganhos e os valuations menos estendidos poderiam impulsionar a alta em um cenário de pouso suave.