PALESTRANTES
Jeffrey Schulze, CFA
Diretor, Estrategista de Investimentos
Principais conclusões
- Nós acreditamos que o teste mais difícil para os investidores ocorrerá nos próximos trimestres, à medida que o estímulo fiscal e a resiliência do consumidor se desvanecerem, enquanto os efeitos defasados do aperto monetário se consolidam.
- Qualquer vento favorável proveniente de gastos fiscais mais elevados poderia ser enfraquecido ou inexistente se os limites de gastos do governo entrassem em vigor. A outra alavanca para evitar uma desaceleração, o afrouxamento monetário, também parece estar fora de cogitação, já que o Fed continua prejudicado pela inflação e por um mercado de trabalho apertado.
- A amplitude de mercado excepcionalmente estreita e o desempenho baixo das ações de pequena capitalização, um ano após as recentes baixas do mercado, sugerem que a atual recuperação pode ter duração curta, o que nos leva a favorecer o crescimento e o posicionamento defensivo das ações até que surja mais clareza econômica.
Cepticismo em relação ao pouso suave é garantido com o surgimento de rachaduras macroeconômicas
Tanto os investimentos quanto o alpinismo são avaliados pela capacidade de subir mais alto. A jornada para cima nunca é calma, e os escaladores experientes entendem que a concentração elevada é fundamental quando se chega ao ponto crucial, a parte mais difícil de uma rota, onde se concentram os movimentos e desafios mais difíceis. Embora as consequências de um fracasso no mercado de ações sejam insignificantes em comparação, nós acreditamos que o ponto crucial para os investidores está nos próximos trimestres, à medida que o estímulo fiscal e a resiliência do consumidor se desvanecerem, enquanto os efeitos defasados do aperto monetário se consolidam. Nos preocupa o fato de muitos investidores terem adotado totalmente a narrativa do pouso suave e estarem enfrentando a parte potencialmente mais perigosa da escalada deste ciclo com a guarda baixa.
Os dados econômicos dos EUA se mantiveram melhores do que esperávamos no início de 2023, levando muitos investidores a abandonar a ideia da "recessão mais esperada de todos os tempos". No entanto, a história mostra que as esperanças de um pouso suave geralmente se concretizam antes de a economia entrar em colapso, com o termo sendo comumente usado em registros corporativos, transcrições e apresentações antes das recessões de 2001 e 2007-2009. Com essa medida, o pico da narrativa do pouso suave foi atingido alguns trimestres antes do início real da recessão, tanto em 2001 quanto em 2007, o que significa que os investidores podem ser mais bem servidos se permanecerem céticos quanto ao fato de a economia já estar fora da zona de perigo.
Gráfico 1: Sempre começa com um pouso suave
Observação: A frequência de pouso suave é a contagem de menções do termo "pouso suave" nos registros, transcrições e apresentações da empresa desde o 3T95. Dados de 30 de setembro de 2023. Fonte: NBER e Bloomberg.
Ao longo do último ano, o momento de uma possível recessão tem sido cada vez mais tardio. Com o benefício da retrospectiva, os investidores provavelmente subestimaram o recente aumento nos gastos fiscais. Historicamente, o déficit tem acompanhado a taxa de desemprego, diminuindo em tempos de bonança, à medida que as receitas fiscais aumentam (e menos necessidade de recorrer às redes de segurança social) e aumentando durante as recessões, à medida que as receitas fiscais caem e o Congresso se movimenta para reforçar a economia. No entanto, uma dinâmica diferente surgiu na última década, com o déficit se movendo em direção oposta à taxa de desemprego durante a segunda metade da última expansão econômica (2015-19) e novamente desde meados de 2022.
Gráfico 2: Déficit enorme, desemprego baixo?
De 30 de setembro de 2023. Fonte: BLS, BEA, NBER, Tesouro dos EUA, Bloomberg.
Esses dois períodos foram ofuscados pelo aperto monetário simultâneo do Federal Reserve (Fed), que criou condições de investimento desafiadoras. Olhando para 2024, parece provável que o estímulo fiscal seja menor. O acordo sobre o teto da dívida alcançado no início deste ano incluiu acordos para limitar os gastos federais discricionários em 2024 e 2025, o que, de acordo com o Escritório de Orçamento do Congresso, reduziria o déficit em US$ 170,8 bilhões. Embora o tamanho do orçamento federal fiscal de 2024 ainda não tenha sido definido, acreditamos que a mudança nos gastos é mais importante para o crescimento econômico de curto prazo do que o tamanho do déficit em si. Lembre-se de que são os gastos adicionais acima dos níveis anteriores, ou impulso fiscal, que geram maior atividade econômica. Se os limites de gastos entrarem em vigor, o crescimento dos gastos fiscais diminuirá, mesmo que o déficit continue alto. Em outras palavras, é improvável que a recente compulsão de gastos seja um vento favorável para o crescimento econômico no ano novo.
Outra surpresa foi a resistência do consumidor americano à medida que o mercado de trabalho esfria e o excesso de poupança diminui. O ritmo de criação de empregos e os ganhos salariais continuaram a desacelerar este ano, o que significa que a renda do trabalho pode impulsionar menos o crescimento do consumo. Enquanto isso, o Fed de São Francisco estimou que o excesso de poupança seria totalmente eliminado durante o terceiro trimestre.1 Com a normalização das métricas de empréstimos, a habilidade de gastar mais dos consumidores diminui. Na verdade, as revisões do produto interno bruto (PIB) na semana passada mostraram que o consumo cresceu apenas 0,8% no segundo trimestre, abaixo do ganho de 1,7% estimado anteriormente, sugerindo que o consumidor já pode estar em uma posição frágil.
Uma explicação final para a surpreendente força da economia pode ser o reconhecimento de que o período de política monetária realmente restritiva durou menos de um ano. Embora o Fed tenha começado a aumentar as taxas há 18 meses, a política só entrou em território "restritivo", o ponto em que se espera que as taxas desacelerem o crescimento econômico,cerca do final do ano de 2022. Considerando a defasagem tradicional de seis a 18 meses associada à política monetária, a economia provavelmente enfrentará ventos desfavoráveis restritivos até meados de 2024, exatamente ao passar pelo ponto crucial do ciclo.
Nesse cenário, nossa estrela-guia, o Painel de Risco de Recessão da ClearBridge, continua emitindo um sinal geral vermelho ou de recessão. Não houve mudanças de sinal no painel em seis meses.
Gráfico 3: Quando chegou o vento desfavorável do Fed?
Observação: Os fundos reais do Fed são a taxa dos fundos do Fed menos o swap de inflação de cupom zero de 1 ano; a taxa neutra é a estimativa atual do modelo Holston-Laubach-Williams. Dados de 30 de setembro de 2023. Fonte: FED e Bloomberg. Performance anterior não oferece garantias de performance futura. Os investidores não podem investir diretamente em um índice, e os retornos de índices não gerenciados não refletem quaisquer taxas, despesas ou encargos de vendas.
Gráfico 4: Painel de Risco de Recessão da ClearBridge
Dados de 30 de setembro de 2023. Fonte: BLS, Federal Reserve, Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board e Bloomberg. O painel de risco de recessão foi criado pela ClearBridge em janeiro de 2016. As referências aos sinais que ele teria enviado nos anos anteriores a janeiro de 2016 são baseadas em como os dados subjacentes foram refletidos nos indicadores de componentes na época.
À medida que os ventos favoráveis macroeconômicos desaparecem, as rachaduras na economia continuam a aparecer. Os balanços patrimoniais dos consumidores continuam a mostrar sinais crescentes de tensão, com taxas de inadimplência para cartões de crédito, automóveis e outros empréstimos em alta. Um otimista econômico observaria que essas taxas podem estar se normalizando a partir de níveis muito baixos. No entanto, um pessimista apontaria que as taxas de inadimplência de automóveis e cartões de crédito já estão acima dos picos observados durante a última expansão econômica, e as inadimplências de empréstimos estudantis estão prontas para aumentar, uma vez que a moratória de reembolso expirou. Considerando os desafios que os consumidores estão enfrentando, essas tensões podem piorar nos próximos trimestres.
Gráfico 5: Aumento das taxas de inadimplência
HELOC significa Home Equity Line of Credit (Linha de Crédito para Capital Próprio). Dados em 30 de junho de 2023, mais recentes disponíveis em 30 de setembro de 2023. Fonte: NY Fed, Equifax.
Outra rachadura é evidente no próprio mercado de trabalho. Embora a economia continue a criar empregos, todos os lançamentos de folha de pagamento deste ano foram revisados para baixo, e a revisão preliminar de referência no mês passado reduziu a linha de base de março em mais -306.000 empregos. Ou seja, o crescimento do emprego em 2023 não foi tão forte quanto se pensava inicialmente. Grandes revisões para baixo no relatório trabalho têm se agrupado historicamente em torno de pontos de inflexão econômica, com uma série semelhante de revisões negativas ocorrendo em 2007, no período que antecedeu a Crise Financeira Global. Esses dados não devem disparar um alarme imediato de recessão, mas são um sinal de que o mercado de trabalho pode estar mais fraco do que se imagina.
Acreditamos que a trajetória do mercado de trabalho determinará se a economia continuará no caminho do pouso suave ou entrará em recessão. Os ganhos na folha de pagamento se normalizaram para uma média de 150.000 nos últimos três meses, uma queda em relação ao ritmo de 320.000 registrado há seis meses e ao ritmo de 430.000 registrado há um ano. Nesse momento, a criação de empregos está na faixa observada no final da última expansão econômica, quando a taxa de desemprego caiu para menos de 4%. Embora isso tenha sido um desenvolvimento positivo, a desaceleração na criação de empregos precisará parar em breve. Caso contrário, o pouso suave terá sido apenas uma parada no caminho para uma recessão.
Gráfico 6: O trabalho vai se estabilizar ou continuar em baixa?
Dados em 31 de agosto de 2023, mais recentes disponíveis em 30 de setembro de 2023. Fonte: BLS, Federal Reserve Bank de St. Louis.
Apesar dos ventos desfavoráveis que se acumulam, o Fed parece firmemente comprometido com uma trajetória de política mais alta por mais tempo. Essa é uma mudança em relação ao passado recente de inflação baixa, quando o Banco Central foi rápido em adotar uma política acomodatícia ao primeiro sinal de tensão macroeconômica. Isso é importante porque a história mostra que o Fed tem sido fundamental para acelerar novamente o crescimento do PIB, independentemente de a economia estar indo para um pouso suave ou para uma recessão. A economia nunca se recuperou significativamente até o momento em que o Fed começou a flexibilizar. Atualmente, a inflação generacionalmente alta e o mercado de trabalho apertado deixam o Fed limitado e, provavelmente, mais lento para reagir a dados desfavoráveis e mais direcionado quando o faz. Um Fed congelado representa um risco significativo para o crescimento econômico, aumenta as chances de uma recessão e pode até mesmo permitir que o que poderia ter sido uma recessão leve se transforme em algo muito pior.
O cenário do mercado espelhou amplamente o cenário econômico este ano, com um aumento surpreendentemente forte que esconde a fraqueza sob a superfície. À medida que nos aproximamos da marca de um ano desde as mínimas de outubro de 2022, a amplitude do mercado ainda não atingiu os níveis compatíveis com o início dos mercados em alta do passado. Desde o final da década de 1950, em todos os novos mercados em alta, com exceção de um, mais de 80% das ações participaram (conforme medido pelo número de negociações acima de sua média móvel de 200 dias) em algum momento de seu primeiro ano, sendo que muitas ultrapassaram 90%. Entretanto, o pico da amplitude durante a atual alta foi de apenas 75%, alcançado em fevereiro. Com menos ações participando do movimento de alta do mercado, esse é um sinal preocupante para a saúde do mercado de alta.
Gráfico 7: A economia precisa da ressuscitação do Fed
*Ciclos de corte de taxas de pelo menos 75 bps que não ocorreram dentro de ciclos mais amplos de aumento. Dados em 30 de junho de 2023, mais recentes disponíveis em 30 de setembro de 2023. Fonte: BEA, Federal Reserve, FactSet.
Outro problema na blindagem do mercado em alta vem das ações de pequena capitalização, que não têm apresentado muito brilho desde as baixas. Historicamente, as ações de pequena capitalização ganharam, em média, 75% no primeiro ano a partir das baixas do mercado em alta. As ações de pequena capitalização, entretanto, ficaram atrás de seus pares maiores no último ano e subiram apenas 6% desde as baixas do S&P 500. Essa é a pior fase no início de um novo mercado em alta em mais de 40 anos. Como os lucros das empresas de pequena capitalização são, em geral, mais concentrados nos EUA do que os lucros das empresas de grande capitalização, isso pode indicar pessimismo quanto à sustentabilidade da expansão atual.
Gráfico 8: Pequena capitalização enfrenta dificuldades
*Baixa de mercado negativo é o dia 0, com base no S&P 500. Fonte: S&P, Russell, FactSet.
Resumindo, o aumento das rachaduras na economia e nos mercados de capitais pode causar um curto-circuito na atual recuperação. Esse caminho deve se tornar mais claro nos próximos trimestres, à medida que avançarmos para o ponto crucial. Por enquanto, nós continuamos a recomendar inclinações para o crescimento e posicionamento defensivo até que surja mais clareza sobre o caminho econômico a seguir.
Nota
- Fonte: Federal Reserve Bank de San Francisco, "Excess No More? Dwindling Pandemic Savings”, 16 de agosto de 2023.
Definições
O Painel de Risco de Recessão ClearBridge é um grupo de 12 indicadores que examina a solidez da economia dos EUA e a probabilidade de uma queda.
O Índice S&P 500 é um índice não gerenciado de 500 ações que geralmente representam a performance de empresas grandes nos Estados Unidos.
O Conselho do Federal Reserve americano (“FED”) é responsável por formular políticas dos EUA projetadas para promover crescimento econômico, pleno emprego, preços estáveis e um padrão sustentável de pagamentos e negócios internacionais.
O termo crise financeira global (CGP) refere-se à disrupção econômica que se seguiu ao colapso de importantes bancos de investimento em 2007-2008, marcado por uma perda geral de liquidez nos mercados de crédito e descidas dos preços das ações.
O Produto Interno Bruto (PIB) é uma estatística econômica que mede o valor de mercado de todos os bens e serviços finais produzidos em um país em determinado período.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.