PALESTRANTES
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Vice President, Investment Strategy Analyst
ClearBridge Investments, New York, United States
Principais conclusões
- Apesar da melhora do sentimento econômico estar agora influenciando a visão consensual em direção a um pouso suave, os dados macro e o Painel de Risco de Recessão da ClearBridge sugerem cautela contínua com uma recessão ainda sendo o
resultado mais provável. - Os mercados de ações resilientes têm um histórico duvidoso em detectar recessões corretamente. Na realidade, o mercado viu um retorno positivo 42% do tempo nos seis meses anteriores ao início de uma recessão e foi positivo 25% do tempo nos três meses anteriores.
- Sob a perspectiva das taxas de juros reais, a política monetária só se tornou restritiva no fim de 2022. Considerando um atraso típico da política monetária de seis a 18 meses e o cronograma desde a alta nas taxas iniciais até a retração, o horizonte para uma recessão pode ser entre meados de 2023 e meados de 2024.
O otimismo de Wall Street deixa a conversa sobre recessão para o futuro
A narrativa de pouso suave tomou as rédeas desde meados de maio, impulsionada por uma recuperação de 11% nas ações americanas. Simultaneamente, vários estrategistas de alto nível de Wall Street cederam e atualizaram suas perspectivas para refletir uma maior probabilidade de um pouso suave e/ou aumentaram suas metas de preço para o índice S&P 500. No entanto, uma análise dos dados sugere cautela contínua, apesar da melhora do sentimento, e que as previsões de uma recessão iminente nos últimos trimestres podem ter sido equivocadas. Há muito tempo pensamos que o possível prazo para uma recessão seria na segunda metade do ano, uma visão que mantemos, embora reconheçamos que o prazo pode cair para o primeiro semestre de 2024.
O preço-alvo médio do índice S&P 500 para o fim do ano de 2023 subiu para 4.300, de 4.000 em meados de maio, com 14 das 24 empresas pesquisadas pela Bloomberg elevando suas metas. Esse movimento de alta coincidiu com uma recuperação das ações americanas e uma série de dados econômicos que excederam as expectativas consensuais. Na realidade, o Índice de Surpresa Econômica da Bloomberg atingiu em julho o seu nível mais alto desde a recuperação inicial pós-lockdown durante o verão de 2020 e atingiu o decil superior de sua faixa histórica: um nível que muitas vezes se transforma em uma série de decepções econômicas (Gráfico 1).
Embora a série de dados econômicos melhores tenha sido certamente um desenvolvimento positivo, a história demonstra que a economia muitas vezes experimenta uma deterioração acentuada no impulso conforme surgem as forças recessivas. Em poucas palavras, uma economia mais robusta hoje tem pouca influência sobre o que acontecerá amanhã. Além disso, os investidores que consideraram a força recente das ações como um sinal de menor probabilidade de uma recessão devem ter em mente que o mercado viu um retorno positivo 42% do tempo nos seis meses anteriores ao início de uma recessão e foi positivo 25% do tempo nos três meses anteriores.
Gráfico 1: Índice de Surpresa Econômica da Bloomberg
Dados de 1º de agosto de 2023. Fonte: Bloomberg. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.
Os principais fatores que sustentam um cenário de pouso suave devem ser discutidos em uma análise mais detalhada. Isso deixa os investidores pensando sobre quando uma recessão “deve” ser esperada, se ela de fato se materializar. No início de 2023, esperávamos uma recessão no segundo semestre do ano. Em setembro passado, sinalizamos o potencial de um ano ou mais de avanço do sinal vermelho geral inicial do Painel de Risco de Recessão da ClearBridge para uma recessão semelhante à que ocorreu antes da crise da década de 1990. Continuamos a acreditar nessa perspectiva, com o sinal geral vermelho profundo do Painel de Risco de Recessão da ClearBridge sendo nossa luz orientadora. Não há alterações no painel este mês.
Gráfico 2: Painel de Risco de Recessão da ClearBridge
Fonte: ClearBridge Investments.
Durante a coletiva de imprensa do Federal Open Market Committee (FOMC) da semana passada, o presidente Jerome Powell falou sobre os atrasos longos e variáveis da política monetária, referindo-se especificamente que a taxa de fundos federais real (ajustada pela inflação) está agora em território significativamente positivo (mais alta do que inflação). Isso significa que a política monetária deve ser rígida o suficiente para desacelerar o crescimento econômico e conter a inflação. Esse é um conceito importante, pois a maioria dos investidores se concentra apenas no nível das taxas de juros, mas a maioria das pesquisas acadêmicas e os próprios modelos do Fed se concentram no nível das taxas de juros em relação à inflação.
A preferência de Powell ao calcular a taxa real era usar uma medida convencional das expectativas de inflação de curto prazo em oposição à inflação real. Também acreditamos nisso, já que investidores e tomadores de decisões corporativas geralmente se concentram muito mais no que acham que acontecerá no futuro do que no que aconteceu no passado ao tomar decisões de alocação de capital. Por exemplo, é muito mais provável que os consumidores comprem uma casa ou um carro hoje se acharem que os preços serão mais altos daqui a um ano e se concentrarão menos no que aconteceu recentemente
com os preços.
Com base nisso (usando preços de mercado para um swap de inflação de 1 ano), o Federal Reserve (Fed) apenas colocou as taxas em território restritivo (acima da taxa neutra ou do ponto em que as taxas de juros não estão apoiando a expansão econômica nem restringindo o crescimento) no fim de 2022. Isso é importante porque a política monetária costuma agir com defasagens longas e variáveis. Se as taxas de juros atingirem apenas o ponto necessário para desacelerar a economia no fim do ano, os investidores, considerando um atraso de política entre seis e 18 meses (conforme a maioria das pesquisas acadêmicas alega), devem esperar uma recessão entre meados de 2023 e meados de 2024.
Gráfico 3: Quão restritiva é a política monetária?
Dados de 1º de agosto de 2023. Fonte: FED e Bloomberg. Os fundos reais do Fed são as taxas de fundos do Fed menos o swap de inflação de cupom zero de 1 ano; a taxa neutra é o Modelo Holston-Laubach-Williams. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.
A história também sugere que ainda pode ser muito cedo no ciclo de altas para esperar uma recessão, mesmo que pareça que o Fed está em modo de retração há uma eternidade. A alta nas taxas iniciais ocorreu em meados de março do ano passado, há apenas 16,5 meses. Historicamente, uma recessão começa 23 meses após o primeiro aumento de um ciclo de alta persistente. Na realidade, apenas três dos últimos 12 ciclos de altas persistentes (desde o fim da década de 1950) viram uma recessão começar neste ponto. Considerando o quão atrás da curva o Fed estava neste ciclo de altas com a inflação de quase dois dígitos e a taxa de fundos federais começando em 0%, é compreensível que os ventos desfavoráveis da recessão precisem de mais tempo para se consolidar.
Gráfico 4: Atrasos Longos Variáveis
*Um ciclo de alta persistente é o período em que a maioria dos aumentos da taxa do Fed ocorre em um ciclo de retração. A data da alta nas taxas iniciais no ciclo de retração pode não se alinhar ao início do ciclo de alta persistente. Fonte: FactSet. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.
É importante ressaltar que economistas e estrategistas podem ser prematuros em declarar que está “tudo bem”, já que os efeitos defasados da política monetária devem começar a realmente desacelerar o crescimento econômico nos próximos trimestres. Estamos impressionados com a melhora do sentimento econômico nas últimas semanas, no momento em que a janela para uma recessão pode (finalmente) estar começando.
Essa justaposição reforça moderadamente a nossa perspectiva de que uma recessão seja o resultado mais provável para o próximo ano, uma vez que as medidas de sentimento geralmente funcionam melhor como sinais contrários. Na realidade, com maior distanciamento, percebemos que esse foi o caso no início do ano, com todos esperando a “recessão mais esperada de todos os tempos”. Com os investidores prevendo um pouso suave (na nossa opinião, equivocadamente), isso pode acontecer novamente. Independentemente de se a nossa perspectiva por fim demonstrar estar correta ou não, ela se baseia em nosso processo e em um conjunto de indicadores que têm sido historicamente eficazes em prever o início de uma recessão. Embora muito menos prevista pelo consenso do que oito meses atrás, continuamos acreditando que uma recessão está por vir.
Definições
O Painel de Risco de Recessão da ClearBridge é um grupo de 12 indicadores que examina a solidez da economia dos EUA e a probabilidade de uma queda.
O Conselho do Federal Reserve (“Fed”) é responsável por formular políticas dos EUA projetadas para promover crescimento econômico, pleno emprego, preços estáveis e um padrão sustentável de pagamentos e negócios internacionais.
O Federal Open Market Committee (FOMC) é um órgão legislador do Federal Reserve responsável por formular uma política projetada para promover crescimento econômico, pleno emprego, preços estáveis e um padrão sustentável de pagamentos e negócios internacionais.
O Índice S&P 500 é um índice não gerenciado de 500 ações que geralmente representam a performance de empresas grandes nos Estados Unidos.
O Índice de Surpresa Econômica da Bloomberg mede se os agentes estão mais otimistas ou pessimistas com relação à economia real do que o indicado pelos dados reais divulgados.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.