PALESTRANTES
Jeffrey Schulze, CFA
Diretor, Estrategista de Investimentos
Principais conclusões
- Após um sólido rally no primeiro semestre, o segundo semestre de 2023 deve ser um cabo de guerra entre as expectativas ainda otimistas do mercado para um pouso suave e previsões econômicas mais cautelosas que exigem contração.
- Continuamos a crer que uma recessão é o resultado mais provável, diante da leitura vermelha profunda contínua do Painel de Risco de Recessão ClearBridge e a velocidade com que o impulso econômico pode se deteriorar.
- A recuperação robusta das ações dos EUA se contrasta com os ganhos mais moderados na maioria dos outros mercados financeiros economicamente sensíveis, incluindo petróleo, cobre e títulos de alto rendimento.
Rally de mercado de ursos ou novos touros no horizonte?
O ponto médio do ano é um momento natural para refletir sobre como os eventos se desenrolaram em relação às expectativas. Esse é um elemento-chave de sucesso para muitos investidores e um esforço que empreendemos regularmente. Há seis meses, esperava-se que 2023 tivesse a recessão mais esperada de todos os tempos, uma visão reforçada há três meses por três das quatro maiores falências bancárias da história. Os mercados de ações não se incomodaram com a crise bancária regional, subindo 15% desde a falência e a venda do Silicon Valley Bank em meados de março. Na verdade, o S&P 500 está 9% acima da previsão média dos analistas para o ano e a poucos passos de recuperar as máximas históricas. A principal questão para o segundo semestre do ano é se estamos no meio de um rali historicamente grande e longo do mercado em baixa, ou estamos de fato testemunhando os primeiros dias de um novo e durável mercado em alta?
A resposta é confusa, dados os resultados fortemente divergentes implicados por estimativas de consenso para o mercado e a economia. O consenso bottom-up mostra que as ações dos EUA precificam um retorno ao crescimento positivo do LPA no segundo trimestre e uma forte aceleração no segundo semestre. Por outro lado, as previsões dos economistas sugerem que o crescimento do PIB continuará a desacelerar nos próximos trimestres. Embora o crescimento nominal do PIB deva permanecer positivo, isso se deve em grande parte à inflação, que deve arrefecer ainda mais, mas permanecer bem acima da meta de 2% do Fed até 2024. Essa visão conflitante apresenta um dilema para os investidores sobre qual campo tem uma leitura mais precisa de como os próximos seis meses se desenrolarão.
Gráfico 1: Quem está certo?
Dados de 30 de junho de 2023. Fonte: Bloomberg, BEA, FactSet, S&P. Não há garantia de que qualquer estimativa, previsão ou projeção será realizada.
Continuamos a acreditar que a economia está caminhando para uma recessão ainda este ano. A luz norteadora para essa visão continua sendo nosso Painel de Risco de Recessão da ClearBridge, que não sofreu alterações de sinal este mês e continua a exibir um sinal geral vermelho profundo ou recessivo.
O argumento para um pouso suave foi impulsionado pela recente força do setor imobiliário, uma das áreas mais sensíveis à taxa de juros da economia. O início da construção de casas viu sua maior recuperação mensal em mais de três décadas em maio, enquanto o Índice Nacional de Preços de Moradias S&P/Case-Shiller dos EUA saltou em suas duas divulgações mais recentes. Esse impulso reforçou a ideia de que a economia dos EUA poderia ver uma série de recessões contínuas em setores específicos, em parte resultado da normalização pós-pandemia (que impactou diferentes áreas da economia em diferentes momentos). Nesse cenário, a economia em geral pode nunca entrar em recessão, pois grupos de força em um setor compensam a fraqueza em outro.
Gráfico 2: Painel de Risco de Recessão ClearBridge
Dados de 30 de junho de 2023. Fonte: BLS, Federal Reserve, Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board e Bloomberg. O painel de risco de recessão foi criado pela ClearBridge em janeiro de 2016. As referências aos sinais que ele teria enviado nos anos anteriores a janeiro de 2016 são baseadas em como os dados subjacentes foram refletidos nos indicadores de componentes na época.
Historicamente, muitas recessões passadas inicialmente se assemelhavam a recessões do setor móvel com uma recessão mais sincronizada, como 2020, muito mais a exceção do que a regra. Setores econômicos como habitação e bens duráveis normalmente se contraem antes que a economia entre em recessão, com áreas menos cíclicas, como bens e serviços não duráveis, apenas se contraindo após o início da recessão. É importante lembrar que não é inédito que os setores vejam um salto dentro de sua recessão maior, tanto antes quanto durante as recessões passadas. Além disso, a economia pode entrar em recessão enquanto o mercado imobiliário permanece saudável, como aconteceu em 2001. Em última análise, muitas recessões passadas foram precedidas por recessões contínuas do setor; uma delas pode resultar em uma aterrissagem suave nos próximos trimestres.
Gráfico 3: As recessões não estão sincronizadas
*Habitação é investimento fixo residencial. Os dados refletem de 1965 até os dias atuais, em 30 de junho de 2023.
Fonte: BEA, NBER e Bloomberg.
Outro argumento para a continuação dessa expansão é que a economia está se mantendo melhor e, portanto, o impulso econômico deve ajudar os EUA a evitar uma recessão. Vemos isso nos índices de surpresa econômica, que medem a frequência com que os lançamentos de dados estão superando (positivas) ou ficando aquém (negativas) das expectativas. Essas séries tendem a reverter a média e estão atualmente em seu decil superior, um nível a partir do qual normalmente rolam. Uma série de dados decepcionantes no final deste ano pode remover um suporte importante para as perspectivas de um pouso suave e crescimento dos lucros. A história mostra que a economia muitas vezes experimenta uma deterioração acentuada no impulso conforme as forças recessivas se aglutinam. Embora a economia pareça estar em bases sólidas hoje, seu estado pode mudar drasticamente em apenas alguns trimestres.
Gráfico 4: A economia pode mudar rapidamente
*O gráfico inclui dados de recessões de acordo com o NBER, começando com a recessão que teve início em dezembro de 1969. Dados em 31 de março de 2023, mais recentes disponíveis em 30 de junho de 2023. Fonte: FactSet, Secretaria de Análise Econômica dos EUA, NBER.
Outro pilar no caso do pouso suave tem sido o forte movimento nos mercados de ações até agora este ano. Os mercados olham para o futuro, mas nem sempre estão certos. Na história moderna (desde a Segunda Guerra Mundial), o mercado viu um retorno positivo 42% do tempo nos seis meses anteriores ao início de uma recessão e foi positivo 25% do tempo nos três meses anteriores. Os retornos durante ambos os períodos normalmente foram silenciados, com os investidores se agarrando à ideia de alta até o final. Simplificando, a ação positiva dos preços (e a ausência de uma grande desaceleração nos mercados de ações) não impede que a economia entre em recessão.
Gráfico 5: Mercados nem sempre lideram
Fonte: FactSet, S&P. O desempenho passado não é um indicador ou uma garantia de resultados futuros.
Permanecem dúvidas quanto à durabilidade do rally atual. O posicionamento é menos favorável com investidores de varejo e institucionais mais investidos do que entrando no ano. O sentimento passou de extremamente negativo para otimista. Os valuations estão elevados em pouco mais de 19x o lucro futuro, o que, como observado acima, implica um caminho otimista para o crescimento. Além disso, outros mercados financeiros estão emitindo um sinal diferente. Alguns dos ativos economicamente mais sensíveis (que são frequentemente usados para discernir as perspectivas de crescimento com preços de mercado), incluindo petróleo, cobre, ações de pequena capitalização, ações financeiras e títulos de alto rendimento, não se recuperaram tanto quanto após as principais baixas do mercado. Essa divergência sugere que o S&P 500 pode, de fato, ser o ponto fora da curva, pois a precificação em outras classes de ativos implica mais cautela.
Gráfico 6: Mercado de ações em carreira solo
Dados de 30 de junho de 2023. Fonte: FactSet, S&P. O desempenho passado não é um indicador ou uma garantia de resultados futuros.
Muito foi falado nas últimas semanas sobre a estreiteza do rally das ações, com retornos dominados por alguns dos maiores nomes do índice. Isso resultou no S&P 500 ponderado pelo valor de mercado superando a versão de igual ponderação em 10%. Se essa lacuna se mantivesse até o final do ano, seria a maior desde 1998. Vale a pena lembrar que, após vários anos de estreita liderança de mercado e pronunciado desempenho superior ao mega cap, o início dos anos 2000 viu uma grande queda nas avaliações dessas ações e uma ampla mudança na liderança de mercado.
Gráfico 7: S&P 500 igual x ponderado por capitalização
Dados de 30 de junho de 2023. Fonte: FactSet.O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Esses períodos passados de reversão média se mostraram frutíferos para os gestores ativos, dada sua flexibilidade para evitar conjuntos de supervalorização ou expectativas embutidas excessivamente elevadas e, em vez disso, se concentrar em áreas que foram negligenciadas. A participação no mercado se ampliou nas últimas semanas, embora, se as surpresas econômicas começarem a se transformar no segundo semestre, a recente ampliação para áreas mais cíclicas do mercado possa estagnar.
Se os mercados de fato caírem, um curinga será a inteligência artificial (IA). A narrativa da IA é bastante interessante: o surgimento de uma inovação tecnológica que pode transformar os negócios, aumentando a produtividade e aumentando as margens no processo. Líderes de tecnologia gigantes e com os bolsos cheios parecem bem posicionados para se beneficiar da implantação dessas novas ferramentas, que têm oportunidades de mercado teoricamente gigantescas. Embora alguns possam argumentar que isso é uma redução da Bolha da Internet, os valuations na verdade permanecem bem abaixo desses tempos difíceis. É importante ressaltar que as empresas são muito mais lucrativas hoje, com maiores retornos sobre o patrimônio líquido, o que deve fornecer uma proteção parcial para os preços das ações, caso a IA se mostre menos revolucionária nos próximos anos do que o preço atual.
Gráfico 8: Não é a bolha da Internet
Dados de 30 de junho de 2023. Fonte: FactSet, S&P.
Conforme refletimos sobre os últimos seis meses, descobrimos que nossas visões gerais pouco mudaram, apesar de tudo o que aconteceu. Certamente não esperávamos tal força nas ações dos EUA, e pensamos que as expectativas de lucros teriam caído mais agora, como aconteceu com as previsões econômicas. Do outro lado da moeda, várias de nossas visões se mostraram corretas, incluindo a de que os cortes esperados nas taxas eram altamente improváveis, com os mercados subestimando a mudança na função de resposta do Fed e o compromisso de uma política monetária de taxas mais altas por mais tempo diante da inflação persistentemente elevada (que achamos que o mercado estava muito otimista, especialmente no início do ano).
Não saberemos por algum tempo se um pouso suave ou uma recessão surgirá para determinar quem está certo: investidores otimistas do mercado de ações ou economistas mais cautelosos. Neste momento, continuamos a acreditar que uma recessão é o caminho mais provável para a economia dos EUA.
O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros. Copyright © 2023 ClearBridge Investments.
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Fonte de desempenho: Interno. Fonte de referência: Standard & Poor’s.
Definições
O Painel de Risco de Recessão ClearBridge é um grupo de 12 indicadores que examina a solidez da economia dos EUA e a probabilidade de uma queda.
O Índice S&P 500 é um índice não gerenciado de 500 ações que geralmente representam a performance de empresas grandes nos Estados Unidos.
O Conselho do Federal Reserve americano (“FED”) é responsável por formular políticas dos EUA projetadas para promover crescimento econômico, pleno emprego, preços estáveis e um padrão sustentável de pagamentos e negócios internacionais.
O Produto Interno Bruto (PIB) é uma estatística econômica que mede o valor de mercado de todos os bens e serviços finais produzidos em um país em determinado período.
O S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price NSA Index mede a mudança no valor do mercado imobiliário residencial dos EUA, acompanhando os preços de compra de residências unifamiliares. O índice é compilado e publicado mensalmente.
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