A visão de longo prazo: É tudo uma questão de perspectiva

Principais conclusões

• Embora pontos de dados recentes sugiram que o crescimento econômico dos EUA está desacelerando, uma perspectiva de longo prazo apoia uma conclusão diferente: a economia está saudável e normalizada depois de um período de crescimento elevado pós-COVID.
• O Painel de Risco de Recessão da ClearBridge melhorou para um sinal verde geral neste mês com três melhorias de indicadores subjacentes, apoiando nossa visão de normalização econômica contínua.
• Apesar dos valuations do mercado de ações parecerem elevados, uma perspectiva adicional mostra que alguns dos maiores componentes de referência estão distorcendo as avaliações. As ações típicas estão negociadas em um múltiplo muito mais razoável que está menos de meio ponto (0,5x) acima da média de longo prazo.
   

Desaceleração ou normalização?

Uma perspectiva é definida como "a avaliação subjetiva de significado relativo; um ponto de vista".  A perspectiva é importante em todas as facetas da nossa vida, e tanto eventos grandes (paternidade) quanto menores (engarrafamento) podem mudar a forma como uma pessoa vê o mundo. Isso é especialmente verdadeiro ao analisar dados do mercado econômico e financeiro, com algumas das melhores ideias surgindo quando os analistas recuam para reavaliar e considerar perspectivas alternativas. Atualmente, uma série de pontos de dados sugere que a economia dos EUA está desacelerando. Contudo, afastar-se e adotar uma perspectiva de longo prazo leva a uma conclusão diferente: a economia permanece saudável e, em vez disso, está se normalizando de um período de crescimento elevado após a recuperação da pandemia da COVID-19.

Um exemplo em que uma perspectiva de longo prazo leva a uma conclusão diferente vem do setor de manufatura. A pesquisa principal de PMI de manufatura do Instituto para Gestão da Oferta (ISM) oferece informações sobre a evolução do ciclo de negócios em geral e da atividade de fabricação especificamente. Depois de atingir seu nível mais alto (64,0) em quase três décadas em 2021, essa pesquisa entrou em território de contração (abaixo de 50) no final de 2022 e permaneceu lá por mais de um ano.

Investidores com perspectiva de curto prazo podem observar que o PMI de manufatura do ISM está fraco há mais de um ano e sofreu nova contração durante o segundo trimestre, após uma breve expansão em março - algo preocupante. Contudo, os investidores com uma perspectiva de longo prazo podem, em vez disso, concluir que o processo de formação de fundo do ISM raramente é suave e que uma reversão de alta é a norma histórica uma vez que um fundo se formou. Além disso, o ISM não caiu abaixo de meados de 40 durante os últimos pousos suaves, semelhante a 2023.

Uma segunda área em que a perspectiva pode afetar a conclusão de um investidor é em torno da dívida recém inadimplente, ou a parcela de consumidores que começa a atrasar os pagamentos de empréstimos. As taxas de inadimplência têm aumentado desde o final de 2021, com categorias como automóveis e cartões de crédito superando seus níveis pré-pandemia. Isso leva à preocupação de que a saúde financeira do consumidor esteja piorando e que o consumo possa desacelerar conforme os indivíduos são forçados a se retrair.

Contudo, grande parte da deterioração vem especificamente de empréstimos emitidos em 2020 e 2021, quando muitos mutuários anteriormente subprime estavam financeiramente mais saudáveis, graças aos pagamentos de estímulo, programas de tolerância de aluguel e empréstimos e fortes ganhos salariais de baixa renda. Mais recentemente, a dívida emitida não está vivendo a mesma dinâmica no que diz respeito à inadimplência e, mais importante, o crescimento das taxas de inadimplência atingiu o pico em 2023. Muitas equipes de gestão bancária esperam que as taxas de inadimplência se estabilizem nos próximos trimestres, um sinal animador apoiado por dados mais recentes, que mostram um crescimento cada vez mais lento dos novos empréstimos inadimplentes. Por fim, uma perspectiva de longo prazo mostra que as taxas de inadimplência ainda estão, em grande parte, alinhadas com os níveis pré-pandemia e, apesar de sua recente marcha mais alta, ainda não estão em território conturbado. Sob essa perspectiva, o vento contrário ao consumo deve ser um pouco limitado.

Os consumidores de baixa renda são os mais propensos a atrasarem o pagamento de suas dívidas. Contudo, estamos vendo alguns acontecimentos positivos: os americanos com salários mais baixos (medidos em quintis) tiveram os maiores ganhos salariais nos últimos anos, um aumento de 31% desde o início da pandemia, enquanto a inflação (IPC) subiu apenas 19,4%. Isso ajudou a manter seus gastos, mesmo diante do aumento do custo de vida diário. Embora esse grupo permaneça sob pressão, ele representa menos de 10% do consumo geral. Na verdade, os três quintis inferiores (60%) do espectro de renda combinados representam tanto gasto quanto o quintil superior (20%) sozinho (Gráfico 3).

Embora os salários das coortes de renda mais alta não tenham aumentado substancialmente mais rápido do que a inflação nos últimos anos, esses indivíduos se beneficiaram dos efeitos de riqueza, com os mercados financeiros e os preços das casas vendo uma valorização considerável. Combinado com cargas de dívida mais baixas, essa coorte parece estar em posição de compensar qualquer fraqueza nos gastos dos consumidores de baixa renda e ajudar a manter a economia em expansão.

Grande parte do ganho salarial exagerado para os americanos de baixa renda veio durante a reabertura da pandemia, quando encontrar profissionais foi talvez o maior desafio enfrentado por muitos empregadores. Os altos salários, a diminuição dos riscos de pandemia e a forte imigração ajudaram a aumentar a oferta de mão de obra, o que ocorreu mais recentemente em um cenário de moderação da demanda de mão de obra. O resultado foram ganhos salariais mais modestos nos últimos dois anos.

O ritmo dos aumentos salariais agora esfriou o suficiente para que o indicador de Crescimento Salarial no Painel de Risco de Recessão da ClearBridge tenha melhorado para um sinal verde. Essa melhoria vem junto com o indicador de Margens de Lucro mudando para verde e o indicador de Oferta de Capital mudando para amarelo. Combinadas, essas mudanças alteraram o sinal geral do painel de volta para o território verde pela primeira vez desde 2022, indicando uma probabilidade de expansão econômica contínua.

A melhoria na leitura geral do painel para um sinal verde leve é um acontecimento bem-vindo. Contudo, a economia está se moderando e o risco de um período de desaceleração permanece, na nossa opinião. Se os investidores extrapolarem a normalização atual e as expectativas se transformarem em um temor de recessão, os mercados de ações poderão passar por um período de consolidação. Na verdade, um surto de instabilidade do mercado nos próximos meses seria consistente com a história, já que a volatilidade tende a aumentar conforme a eleição presidencial se aproxima.

Embora ninguém esteja torcendo por um pullback do mercado, a desaceleração do crescimento econômico provavelmente aliviaria ainda mais as pressões inflacionárias, o que seria um acontecimento bem-vindo para o Fed. Um crescimento ainda mais fraco poderia ajudar a iniciar o tão esperado ciclo de corte da taxa de juros. O senso comum dita que o Fed hesitará em mudar as taxas próximo da eleição, em um esforço para manter a independência e evitar a impressão de intromissão.

Contudo, a história mostra que o Fed ajustou as taxas de juros durante todos os anos das eleições presidenciais desde 1956, com apenas uma exceção. E, de fato, embora o banco central não tenha ajustado a taxa dos fundos federais em 2012, anunciou uma terceira rodada de flexibilização quantitativa em setembro, menos de dois meses antes da eleição.

O início de um ciclo de cortes - se ocorrer - deve reforçar as chances de um pouso suave. A história mostra que pousos suaves são difíceis de alcançar, com apenas dois nos últimos 45 anos. Contudo, o ciclo atual é único por diversas medidas e uma série de fatores sugerem que o Fed poderia ser capaz de manter uma aterrissagem suave.

Caso isso ocorra junto com o início dos cortes nas taxas, os investidores historicamente se beneficiaram de sair ao longo da curva de risco. As ações no geral (de grande e pequena capitalização, de crescimento e valor) superaram os ativos líquidos no ano seguinte ao primeiro corte de taxa quando ocorreram pousos suaves passados, com o Russell 1000 Growth apresentando o melhor desempenho em média de 16% (Gráfico 7).

Alguns investidores expressaram hesitação em aplicar capital em ações no momento, diante dos altos valuations. No último trimestre, apresentamos o argumento para que o S&P 500 ser negociado acima dos múltiplos médios de longo prazo devido a fundamentos superiores e uma mudança na composição do índice de referência em direção a mais crescimento e defensivos, que tendem a ser negociados com um prêmio. Contudo, há outras razões pelas quais os valuations não devem ser vistos como um motivo de hesitação - pelo menos para a maioria dos componentes do índice. Diversas das maiores empresas estão tendo um impacto grande no valuation do índice de referência (LPA NTM de 21,0x), criando uma lacuna significativa entre as 10 maiores ações em 29,3x e as outras, geralmente fundamentalmente saudáveis 490 em um valor mais razoável de 17,8x (Gráfico 8).

Esse cenário de valuation é outra área em que acreditamos que a perspectiva é importante. Outra maneira de olhar para os valuations das ações "típicas" é olhar para o S&P 500 de mesma ponderação, em vez de simplesmente remover as 10 maiores ações. Esta versão do índice de referência, que trata todas as empresas da mesma forma do ponto de vista de ponderação, está sendo negociada menos de 0,5x acima de sua média de longo prazo. Um ambiente em que o índice de referência tem valuation alto e, ao mesmo tempo, a ação típica é muito mais razoável apresenta uma oportunidade para gestores ativos. Embora os investidores passivos não consigam contornar os altos valuations integrados nos maiores membros do índice de referência, os investidores ativos podem ser mais seletivos ao aproveitar as oportunidades com valuations incorretos.