PALESTRANTES
Jeffrey Schulze, CFA
Diretor Administrativo, Chefe de Estratégia Econômica e de Mercado
Josh Jamner, CFA
Diretor, Analista de Estratégia de Investimentos
Principais conclusões
- A redução dos prêmios de risco fez com que os spreads de crédito se tornassem o primeiro indicador a ficar verde neste mês, enquanto as margens de lucro melhoraram para amarelo, aproximando o Painel de Risco de Recessão da ClearBridge de um sinal verde geral.
- Os spreads de crédito foram um dos primeiros indicadores a emitir um sinal de alerta quando o Federal Reserve (Fed) intensificou sua campanha de aperto em 2022, mas acabaram se revelando um falso positivo devido ao fato de os emissores de alto rendimento terem conseguido travar as baixas taxas de juros e apresentarem maior qualidade do que no passado.
- A melhoria dos spreads de crédito é consistente com a diminuição dos riscos e o aumento dos valuations das ações, um desenvolvimento encorajador para os investidores de longo prazo.
A incorporação de uma série de sinais leva a uma perspectiva mais bem informada
O mercado de títulos sempre recebeu crédito por ser “mais inteligente” do que o mercado de ações. Nos últimos anos, entretanto, essa máxima tem sido questionada. No final de 2023, os futuros do futuros do Fundo do Fed, uma parte do mercado focada nas expectativas para as taxas de juros de curto prazo, haviam precificado totalmente seis cortes nas taxas de juros em 2024, um resultado que agora parece improvável com menos de dois cortes nas taxas precificados atualmente. Embora seja impossível para qualquer mercado prever o futuro de forma consistente, a incorporação de sinais de uma série de classes de ativos pode ajudar os investidores a construir um mosaico mais rico sobre o cenário que se desenrola do que se concentrar apenas em uma única área. Em parte, é por isso que o Painel de Risco de Recessão da ClearBridge avalia as informações dos mercados de commodities e de renda fixa, além dos dados econômicos, para ajudar a tomar uma decisão informada sobre o caminho a seguir.
Um dos sinais de renda fixa que o painel avalia é o spreads de crédito, que mede a compensação adicional que os investidores exigem para emprestar seu dinheiro às empresas mais arriscadas (alto rendimento). Os títulos desses emissores apresentam maior risco de inadimplência em comparação com os títulos do Tesouro ou mesmo com os títulos corporativos com grau de investimento. Embora seja considerado o tipo mais arriscado de títulos, o mercado de alto rendimento financiou várias empresas de primeira linha ao longo dos anos, como Ford, Tesla, Netflix e Uber, além de lançar setores inteiros, como exploração de petróleo de xisto, jogos e TV a cabo.
Os spreads de crédito aumentam quando os riscos percebidos de inadimplência e rebaixamento são maiores e os investidores exigem compensação adicional, e diminuem quando os riscos percebidos diminuem. Nos últimos meses, os spreads diminuíram consideravelmente, fazendo com que o indicador de spreads de crédito se tornasse o primeiro sinal verde em um painel em recuperação. As margens de lucro também melhoraram neste mês e agora estão amarelas. Embora a leitura geral permaneça em território amarelo, ela se aproximou do verde abaixo da superfície.
Gráfico 1: Painel de Risco de Recessão ClearBridge
Fonte: ClearBridge Investments.
Os spreads de crédito não ficaram imunes aos desafios enfrentados por muitos indicadores tradicionais de recessão nos últimos anos, devido à natureza única do ciclo atual. Eles aumentaram no início de 2020, quando a pandemia de COVID-19 começou a se desenvolver e a probabilidade de as empresas conseguirem pagar suas dívidas caiu. Entretanto, o Fed interveio para manter o funcionamento ordenado dos mercados de capital, introduzindo um novo programa para comprar títulos corporativos.
De acordo com a seção 13(3) da Lei do Federal Reserve, o Fed pode apoiar indivíduos, parcerias e corporações “em circunstâncias incomuns e exigentes”, o que a pandemia foi considerada. Sob essa autoridade, o Fed criou uma série de mecanismos, incluindo o Secondary Market Corporate Credit Facility, que comprou ETFs de alto rendimento, entre outros instrumentos. Essa ação, juntamente com a resposta fiscal e monetária mais ampla, ajudou a estabilizar os mercados financeiros e os spreads de crédito começaram a diminuir no segundo semestre de 2020. Por fim, em meados de 2021, os spreads haviam caído para os níveis mais baixos desde 1994.
No entanto, eles começaram a se ampliar novamente em 2022, quando o Fed começou a aumentar rapidamente as taxas de juros para combater a inflação. Os investidores acreditavam que isso levaria a um maior risco de inadimplência para empresas altamente endividadas devido ao aumento dos encargos com juros, o que poderia, em última análise, contribuir para uma recessão. Os spreads de crédito foram um dos primeiros indicadores a emitir um sinal de alerta, ficando amarelos há pouco mais de dois anos (abril de 2022) e vermelhos dois meses depois (junho de 2022), mesmo com o sinal geral do painel permanecendo verde.
Gráfico 2: Spreads de crédito e inversões da curva de rendimento
Observação: média móvel de 4 semanas Dados em 29 de maio de 2024. Fonte: Bloomberg.
Em última análise, esse período foi o ponto alto para os spreads de crédito, que recuaram moderadamente e permaneceram praticamente estáveis, mesmo diante de acontecimentos preocupantes, como a inversão da curva de juros no final de 2022 e a crise bancária regional no início de 2023. Os spreads de crédito começaram a se mover significativamente para baixo no quarto trimestre de 2023, à medida que aumentavam as perspectivas de uma aterrissagem suave, uma tendência que continuou em 2024 e levou a melhoria para um sinal amarelo no final do ano e agora para verde.
Acreditamos que vários fatores contribuíram para que os spreads de crédito apresentassem um falso positivo. Em primeiro lugar, as empresas não foram totalmente expostas ao impacto de taxas mais altas, devido a um aumento na emissão em 2020 e 2021 que permitiu que elas obtivessem taxas historicamente baixas. Uma olhada na chamada “parede de vencimento” mostra que o risco de rolagem de curto prazo é baixo, com uma porcentagem relativamente benigna da dívida de alto rendimento vencendo nos próximos anos.
Gráfico 3: Alto rendimento, baixo risco de refinanciamento
*O gráfico representa o valor da dívida de alto rendimento com vencimento como uma porcentagem do total da dívida de alto rendimento pendente por ano civil para o ICE BofA ML U.S. High Yield Index. Os vencimentos mostrados são de 2024 a depois de 2034. Dados de 30 de abril de 2024, disponíveis até 31 de maio de 2024. Fontes: ICE, Bank of America Merrill Lynch Global Research. Devido ao arredondamento, os números podem não totalizar 100%.
Além disso, o próprio mercado de alto rendimento mudou nos últimos anos. A pandemia testemunhou uma onda de “anjos caídos” ou empresas que anteriormente tinham classificações de grau de investimento, mas que foram rebaixadas para alto rendimento. Muitos dos fatores que contribuíram para esses rebaixamentos foram transitórios devido a mudanças temporárias induzidas pela pandemia e, até o momento, muitas empresas provaram ser capazes de navegar em condições difíceis e continuar pagando suas dívidas. Em outras palavras, o mercado de alto rendimento é de maior qualidade atualmente do que as classificações por si só podem sugerir.
Isso gerou uma divergência no mercado, já que os títulos de alto rendimento mais arriscados ainda estão sofrendo uma pressão considerável. Os títulos com classificação CCC registraram um aumento na inadimplência e, como o Fed deve continuar com sua postura de política monetária “mais alta por mais tempo”, não seria uma surpresa ver mais inadimplências nos próximos trimestres. No entanto, nos últimos anos, os detentores de dívidas têm preferido cada vez mais a reestruturação à falência quando ocorrem inadimplências, trabalhando com as empresas para manter as operações em andamento e, ao mesmo tempo, limpar o balanço patrimonial. Isso tem o efeito de proteger os empregos quando as empresas enfrentam problemas, aumentando a probabilidade de uma expansão econômica contínua na margem. Em última análise, a melhoria dos spreads de crédito é consistente com a diminuição dos riscos e o aumento dos valuations das ações, e acreditamos que esse desenvolvimento positivo é encorajador para os investidores de longo prazo.
Definições
O Painel de Risco de Recessão ClearBridge é um grupo de 12 indicadores que examina a solidez da economia americana e a probabilidade de uma queda.
O Conselho do Federal Reserve (“Fed”) é responsável por formular políticas dos EUA projetadas para promover crescimento econômico, pleno emprego, preços estáveis e um padrão sustentável de pagamentos e negócios internacionais.
O spread de crédito é a diferença entre o rendimento (retorno) de dois instrumentos de dívida diferentes com o mesmo vencimento, mas com classificações de crédito diferentes. O spread é a diferença nos retornos devido às diferentes qualidades de crédito.
O ICE BofA ML U.S. High Yield Index é um índice não gerenciado que acompanha o desempenho da dívida corporativa denominada em dólares americanos, com classificação abaixo do grau de investimento, emitida publicamente no mercado doméstico dos EUA.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, incluindo possível perda do capital. O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Ações estão sujeitas a flutuação de preço e possível perda de capital. As empresas de grande capitalização podem perder o apoio dos investidores com base nas condições de mercado e econômicas. As ações de pequena e média capitalização envolvem maiores riscos e volatilidade do que aquelas de grande capitalização.
Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai.
Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores nos mercados emergentes.
Commodities e moedas contêm um risco elevado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequadas para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro americano quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro americano, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.