Atualização da AOR: Recessão ou vibecessão?

Principais conclusões

• O grau em que uma recente queda nos dados de pesquisas de “sentimentos”, que normalmente ocorre durante as recessões, se traduz em fraqueza nos dados “factuais" reais nos próximos meses será crucial para determinar a saúde da economia.
• A concessão de risco-recompensa que a economia e os mercados financeiros enfrentam se inclina desfavoravelmente na nossa opinião, embora uma mudança positiva na política comercial ou um foco renovado da administração em sua agenda do lado da oferta (desregulamentação, cortes de impostos/apoio fiscal) possa impulsionar uma mudança favorável.
• A indicação geral do painel permanece em território verde expansionista, embora seja muito cedo para que os dados reflitam os impactos de tarifas mais altas. As margens de lucro pioraram para um sinal amarelo de alerta neste mês.

Costuma-se dizer que março “chega como um leão e sai como um cordeiro”. Isso faz referência à transição do inverno para o clima de primavera, mas talvez seja mais aplicável ao que os mercados de ações viveram em abril deste ano. As ações americanas caíram vertiginosamente na semana seguinte aos anúncios tarifários do “Dia da Libertação” do presidente Trump, com o S&P 500 caindo -11% e o VIX subindo acima dos 50. Isso levou as ações ao precipício do território do mercado de baixa, com queda de -19% em relação ao pico de 19 de fevereiro. Contudo, as ações voltaram a subir no final do mês em meio a sinais de desescalada tarifária. De forma notável, o S&P 500 terminou em baixa de “apenas” -0,8% no mês.

Os dados da pesquisa já mostravam sinais expressivos de piora durante o primeiro trimestre de 2025, uma tendência que se acelerou em abril. Por exemplo: a pesquisa de Confiança do Consumidor do Conference Board já havia caído -18,9 pontos desde o pico pós-eleitoral de novembro até março, antes que a queda de -7,9 de abril trouxesse a medida de volta aos mínimos da pandemia de 2020. Pioras como essa normalmente ocorrem apenas durante as recessões, o que significa que o grau em que as medidas de pesquisas de “sentimentos” mais fracas se traduzem em dados “factuais” reais nos próximos meses será crucial para determinar a saúde da economia dos EUA (Gráfico 1).

Contudo, há algum debate sobre se os dados reais seguirão os dados de sentimentos. Isso decorre principalmente do que ocorreu em 2022, quando os dados de sentimentos enfraqueceram precipitadamente após a invasão russa da Ucrânia, a crise bancária regional e a inflação elevada, enquanto os dados reais se mantiveram em grande parte. Este período veio a ser conhecido como “vibecessão”. Embora muitos americanos não se sentissem bem com o estado da economia, sua força contínua com base em um mercado de trabalho saudável, apoio fiscal anterior e poupanças residuais da pandemia impulsionaram a economia.

Em 2025, a probabilidade de a força do consumidor superar os ventos contrários relacionados ao comércio parece menor, ao nosso ver. Embora o mercado de trabalho permaneça saudável, com uma média mensal de criação de empregos de 144 mil até agora em 2025, isso enfraquece em comparação com o mercado de trabalho quente de 2022, quando a média mensal de criação de empregos foi de 380 mil (e 603 mil em 2021). Uma maior desaceleração no mercado de trabalho pode ser problemática para a economia, dado o fato de que a renda do trabalho representa a maior parte do poder de compra para a maioria dos americanos. É importante ressaltar que os consumidores parecem já ter começado a se retrair diante da incerteza elevada, conforme destacado pelo CEO da Chipotle, Scott Boatwright, durante a teleconferência de resultados do primeiro trimestre da cadeia de restaurantes mexicanos:

“Economizar devido a preocupações com a economia foi a razão esmagadora pela qual os consumidores reduziram a frequência das idas aos restaurantes.”

O painel permanece verde, mas cuidado com os ecos dos anos 70

Nos próximos meses, a atenção dos investidores estará focada em sinais de que dados reais podem ou não estar mudando. Nosso próprio ponto de partida nesse esforço será nossa estrela norte econômica, o Painel de Risco de Recessão da ClearBridge.

No mês passado, observamos que o painel ainda não refletia os impactos dos anúncios de tarifas, assim como o que aconteceu no início da pandemia. Essa dinâmica também esteve presente no painel com o embargo do petróleo da década de 1970, outro período em que choques exógenos acabaram por levar a uma recessão.

Na verdade, diversos elementos da recessão de 1973–75 parecem com o ambiente atual. Escrevemos sobre esse período com mais detalhes há alguns anos, mas para recapitular rapidamente: uma expansão nos gastos fiscais em meados da década de 1960 - para financiar a Guerra do Vietnã e os programas de bem-estar social da Grande Sociedade - ajudou a aumentar a inflação. Isso foi agravado pela política monetária frouxa, que levou os investidores estrangeiros a questionar a sustentabilidade do padrão ouro. Uma corrida ao dólar foi seguida pela mudança do padrão ouro, juntamente com controles de salários e preços e, eventualmente, uma crise do petróleo.

Há também diferenças fundamentais entre esse período e hoje, tais como: os Estados Unidos não estão mais no padrão ouro, o cenário demográfico de hoje sugere menos risco de inflação e o desenvolvimento da indústria de xisto dos EUA forneceu uma compensação (econômica) para os impactos negativos dos preços mais altos do petróleo.

Curiosamente, contudo, enquanto os dados de sentimentos (Novos Pedidos de ISM) e os dados reais (Vendas no Varejo, Margens de Lucro) começaram a piorar no painel conforme o choque de energia se desdobrou em meados da década de 1970, foram os dados de sentimentos se deteriorando para vermelho primeiro, enquanto os dados concretos se mantiveram em território amarelo, inicialmente.

Alguns elementos do ambiente atual parecem com este período histórico. Por exemplo: os Novos Pedidos de ISM pioraram rapidamente nos últimos meses, conforme a guerra comercial se intensificou. Embora seja muito cedo para indicadores de dados concretos mostrarem fraqueza relacionada ao comércio, pelo menos um deles - Margens de Lucro - parece ter visto ventos contrários mesmo antes do Dia da Libertação. Este indicador piorou para um sinal amarelo de alerta neste mês. A indicação geral do painel permanece em território verde expansionista e não há outras alterações no painel este mês (Gráfico 3).

A piora das Margens de Lucro reflete eventos que se desenrolaram antes da escalada da guerra comercial. A inflação e, portanto, o poder de precificação das corporações, desacelerou mais rapidamente do que os salários e outros custos de insumos importantes, reduzindo os lucros. Isso reduziu as margens de lucro em relação aos níveis recordes, o que está levando a mudança de sinal para amarelo. Na ausência de uma guerra comercial, essa dinâmica seria menos preocupante. Contudo, a perspectiva de pressão adicional sobre as margens nos próximos meses devido a tarifas mais altas parece provável. Isso é preocupante porque, conforme as margens se contraem e os lucros diminuem, as equipes de gestão corporativa são frequentemente forçadas a demitir trabalhadores, iniciando ou ampliando um ciclo de retorno recessivo conforme os consumidores recuam devido à perda de renda.

Diante disso, continuamos a acreditar que os Pedidos Iniciais de Auxílio-Desemprego são o indicador econômico mais importante a ser observado - nosso canário na mina de carvão - na determinação do trajeto da economia. Até agora, os pedidos se mantiveram extremamente bem nas semanas seguintes ao Dia da Libertação, e acreditamos que o salto no final de abril é uma questão de ajuste sazonal relacionada ao momento das férias de primavera em Nova York que surgiu nos últimos anos, mas provavelmente reverterá no início de maio. Contudo, a queda das margens de lucro significa que há menos proteção caso o mercado de trabalho enfraqueça ou a demanda desacelere nos próximos meses.

Isso nos leva a acreditar que a concessão de risco-recompensa enfrentado pela economia e pelos mercados financeiros se inclina para o lado negativo no momento. Uma mudança positiva na política comercial ou um foco renovado da administração em sua agenda do lado da oferta (desregulamentação, cortes de impostos/apoio fiscal) poderia mudar a inclinação para ser mais favorável. Contudo, é provável que seja necessária uma ação imediata para neutralizar os efeitos negativos (e que se acumulam) da incerteza elevada e da pressão de margem.

Como resultado, acreditamos que o foco em empresas de maior qualidade com histórico comprovado de gestão em períodos de turbulência - como produtores de dividendos - deve continuar a beneficiar os investidores. Notavelmente, as empresas que conseguiram aumentar consistentemente seus dividendos recentemente fecharam uma das maiores lacunas de desempenho de 12 meses testemunhadas nos últimos 30 anos em relação ao S&P 500. Após períodos semelhantes de baixo desempenho no final dos anos 1990 e início dos anos 2020, as geradoras de dividendos passaram a superar o S&P 500 nos anos subsequentes.