Sempre no meu pensamento: Restritivo? Saberemos quando a hora chegar.

O Fed manteve as taxas de juros inalteradas em sua reunião de setembro, mas fez um esforço para sinalizar que a taxa de juros neutra é provavelmente maior do que o banco central indicou até agora, e que a política terá que permanecer mais apertada por mais tempo - como eu tenho defendido por muito tempo.

O novo “Resumo das Projeções Econômicas” do Fed revelou mudanças importantes nas visões e previsões do Fed em comparação com junho. No cenário macroeconômico, o Fed agora prevê uma economia muito mais forte neste ano e no próximo, com crescimento mais rápido e menor desemprego. O crescimento do PIB foi revisado para cima em mais de um ponto percentual para este ano, para 2,1%, e em quase meio ponto percentual para 2024, chegando a 1,5%. O Fed agora vê o desemprego em apenas 3,8% até o final deste ano, e apenas 4,1% em 2024 e 2025 - isso se compara a uma trajetória já bastante baixa de 4,1%, 4,5% e 4,5% nas projeções anteriores. A trajetória da inflação, no entanto, ficou praticamente inalterada, com o núcleo de Despesas de Consumo Pessoal (PCE) um pouco menor este ano em 3,7% (de 3,9%), inalterado em 2,5% para o próximo ano e próximo da meta até 2025.¹

Alguns analistas foram rápidos em criticar essas mudanças de previsão como uma ilusão inconsistente - projetar uma economia e um mercado de trabalho mais fortes, mantendo o mesmo caminho de desinflação, é excessivamente otimista, segundo eles.

Eu acho que a perspectiva macro revisada faz sentido uma vez que você a coloca junto com as novas previsões e sinais da política monetária.

Venho defendido há algum tempo que a taxa de juros real natural (aquela que seria consistente com a meta de inflação e pleno emprego) é maior do que a implícita pela taxa nominal de longo prazo de 2,5% na previsão do Fed. Uma taxa natural mais alta seria consistente com o crescimento mais forte que observamos e agora reconhecido na nova previsão do Fed. De fato, o presidente do Fed, Jerome Powell, admitiu que a razão pela qual a economia dos EUA permanece tão forte pode muito bem ser que a taxa natural seja mais alta. Em outras palavras: que a política monetária atual não é realmente tão restritiva. (Eu acrescentaria que a política fiscal extremamente frouxa também contribui para isso, como argumento abaixo.)

Powell enfatizou que a taxa natural é difícil de definir e enfatizou que, se a política for restritiva, “saberemos quando chegar a hora”. Definitivamente, não chegou a hora ainda.

De fato, alguns membros do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) agora estão apontando para uma taxa natural mais alta - o limite superior da faixa de previsão para a taxa de fundos federais de longo prazo subiu para 3,3% em relação aos 2,8% anteriores.

Argumentei em uma edição do “No que estou pensando” anterior que a taxa natural poderia ser ainda maior, na casa acima dos 4% (em 2012, o próprio FOMC a colocou em uma faixa de 4,0%-4,5%). Mais de uma vez durante a conferência de imprensa pós-reunião, Powell reiterou que a taxa natural de juros pode ser maior - essa é uma mudança muito importante de foco e uma mudança em direção a um maior realismo, na minha opinião.

Os membros do FOMC também deixaram a porta aberta para outro aumento da taxa antes do final deste ano (com uma taxa terminal de 5,6% inalterada em relação a junho), e agora veem uma taxa de fundos federais meio ponto percentual maior para 2024 e 2025, em 5,1% e 3,9%, respectivamente. Uma indicação bastante forte de que a política será mais rígida por mais tempo.

A maneira como eu vejo tudo isso é a seguinte: O Fed percebe e reconhece implicitamente que a política não é tão rígida quanto deveria ser - ou pelo menos, como Powell disse durante a coletiva de imprensa, não tem sido rígida por tempo suficiente. Isso se reflete em um crescimento econômico robusto e em um mercado de trabalho forte. A inflação caiu, mas não o suficiente, e com uma economia forte e uma política monetária que ainda não pode ser suficientemente apertada, o risco é que o progresso da desinflação possa estagnar.

Para que a inflação volte à meta, será necessário um aperto adicional. No cenário do Fed, isso será alcançado mantendo a taxa de política nominal alta (mais um aumento este ano e no máximo dois cortes no próximo ano) para que a inflação em queda proporcione uma taxa de juros real mais alta.

Também vale a pena observar que o Fed agora reconhece que a inflação contemporânea é o que mais importa para medir as taxas reais, em vez da inflação futura esperada. Nas fases iniciais do aperto, o Fed frequentemente argumentava que as taxas de juros já estavam em território restritivo quando medidas em relação às expectativas de inflação - especialmente as expectativas de médio ou longo prazo. Sempre tive a opinião de que a inflação contemporânea é mais importante, porque é isso que os consumidores e os trabalhadores estão sentindo. Como mostra o gráfico abaixo, medido em relação à inflação contemporânea (PCE ou Índice de Preços ao Consumidor), a política monetária permaneceu frouxa por muito mais tempo do que o medido em relação às expectativas de inflação. O foco do Fed agora parece ter mudado mais diretamente para comparar as taxas de juros com a inflação contemporânea real.