PALESTRANTES
Sonal Desai, Ph.D.
Diretora de investimentos,
Franklin Templeton Fixed Income
Afinal, o novo presidente do Fed, Kevin Warsh, tem mesmo o perfil dovish? Os mercados financeiros interpretaram sua segunda coletiva de imprensa como dovish. As expectativas de um aumento iminente das taxas diminuíram, os rendimentos dos títulos de longo prazo subiram, o dólar americano se enfraqueceu e as ações também recuaram.
A julgar pela primeira leva de análises e relatórios, a impressão de uma postura dovish parece decorrer de dois pontos: O que Warsh não fez e o que ele disse.
O que ele não fez:
Quando esteve à frente do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC), não elevou as taxas de juros. Isso não foi uma grande surpresa, já que a maioria dos analistas e participantes do mercado financeiro atribuía menos de 50% de probabilidade a um aumento da taxa para julho. Ainda assim, vários repórteres o pressionaram fortemente sobre esse tema durante a sessão de perguntas e respostas: A inflação está acima da meta há cinco anos. O senhor continua afirmando que está comprometido em reduzir a taxa para 2%. Então, por que o senhor não elevou as taxas, especialmente considerando que o cenário de crescimento é visto como robusto?
A resposta de Warsh foi fraca. Ele destacou o aumento expressivo dos rendimentos dos títulos de mercado desde a coletiva de imprensa de junho, o que resultou em um aperto das condições financeiras. No entanto, o argumento dele não foi totalmente convincente. Ele afirmou que “a redução nas orientações futuras pode ter sido um fator” para a elevação dos rendimentos, conforme os mercados financeiros passaram a se concentrar mais nos fundamentos econômicos do que no Fed. E, posteriormente, acrescentou: “A política monetária importa não apenas pelo que dizemos ou mesmo pelo que fazemos. A política monetária é relevante em função de seu impacto na economia real. E esses preços que observamos nos mercados financeiros são uma das diversas formas pelas quais isso impacta a economia real.”
Isso parecia uma maneira indireta de atribuir ao Fed o mérito pela alta dos rendimentos de mercado; ao retirar as orientações futuras, o Fed levou os investidores a precificar de forma mais adequada o ambiente macroeconômico, o que resultou em um aperto das condições financeiras. Isso provavelmente é verdade, mas acredito que há mais elementos a considerar; os mercados financeiros também precificaram uma postura mais restritiva do Fed, com base na retórica fortemente anti-inflacionária adotada por Warsh na coletiva de imprensa de junho.
O que ele de fato afirmou:
Alguns analistas e comentaristas pareceram interpretar a menção ao aumento dos rendimentos dos títulos como: não precisamos elevar os juros, o mercado já fez isso por nós. Foi uma das três declarações interpretadas como dovish. A segunda foi quando Warsh foi questionado sobre a meta de inflação. Ele respondeu que, formalmente, os legisladores do Fed ainda estão comprometidos com 2% no deflator de Despesas de Consumo Pessoal (PCE), mas que, em sua avaliação, estão considerando um conjunto mais amplo de indicadores de inflação. Alguns analistas interpretaram isso como uma tentativa de encontrar um indicador de inflação mais flexível que justificasse a manutenção ou até mesmo a redução das taxas de juros. A terceira foi quando Warsh indicou que as taxas de juros fariam parte de uma possível resposta de política, mas não afirmou que seriam o principal instrumento de aperto.
Conjunto mais amplo de indicadores subjacentes de inflação permanece próximo ou acima de 3% entre 2019 e 2026
Fontes: BEA, BLS, Dallas Fed, San Francisco Fed, Cleveland Fed, Atlanta Fed, NY Fed, Macrobond. Análise pelo
Franklin Templeton Fixed Income Research.
Dados de 30 de julho de 2026.
Assim, Warsh foi rapidamente rotulado como dovish por muitos analistas e comentaristas. É uma demonstração notável de um novo viés mais restritivo por parte dos mesmos observadores que não demonstraram qualquer reação quando Jerome Powell reduziu a taxa de juros em 75 pontos-base (pb) no final do ano passado, em um ambiente macroeconômico muito semelhante, ou mesmo quando ele reduziu em 100 pontos-base nos últimos quatro meses de 2024, com a inflação do PCE acima da meta e em alta.
Considero precipitado concluir que o novo presidente do Fed seja apenas mais outro nome dovish. Permitam-me apresentar uma interpretação diferente.
Havia um argumento legítimo e consistente para não elevar as taxas neste mês. A inflação permaneceu acima da meta, mas não está perigosamente alta, e as leituras mais recentes do núcleo não indicam sinais relevantes de que os preços elevados da energia estejam se traduzindo em pressões inflacionárias mais amplas. Considerando que Warsh assumiu a liderança do Fed há pouco menos de dois meses, é oportuno aproveitar essa janela de oportunidade para aprofundar o debate no FOMC e desenvolver um consenso para uma mudança na política.
Após manter as taxas inalteradas, a melhor forma de Warsh reforçar uma mensagem mais restritiva teria sido indicar que um aumento das taxas de juros é provável nos próximos meses. Contudo, isso equivaleria a fornecer uma orientação prospectiva clara para as expectativas do mercado, algo que ele se comprometeu a não fazer.
Warsh fez uma declaração de tom mais restritivo, que parece ter sido amplamente ignorada.
Ele observou que: “Para algumas famílias, empresas e profissionais do mercado, cinco anos de alta inflação deixaram uma impressão difícil de ser apagada” - mais precisamente, de que o Fed aumentou, na prática, sua meta de inflação. Ele prosseguiu: “Permitam-me reiterar, não existe uma meta flexível para a inflação. Não há uma meta implícita flexível. Não enquanto este comitê estiver em atuação. Existe apenas uma meta, e ela é de 2%.” Essa é uma esclarecimento muito importante que aborda um problema real de credibilidade.
Minha avaliação é que passamos por uma volatilidade acentuada das expectativas, o que é inevitável nesta mudança de regime de política monetária. No “Dia Zero”, muitos suspeitavam que Warsh adotaria uma postura dovish simplesmente por ter sido indicado pelo presidente dos Estados Unidos, Donald Trump. Sua postura rígida em junho, portanto, surpreendeu, e agora a ausência de medidas de política em julho reacendeu as suspeitas iniciais.
Além de reafirmar seu compromisso com a estabilidade de preços, porém, há pouco que Warsh possa dizer neste momento. Ele não pode indicar uma inclinação para aperto ou afrouxamento, pois abandonou a orientação prospectiva. Ele não pode ser muito explícito quanto às métricas de inflação ou aos instrumentos de política monetária, pois não quer antecipar o trabalho das forças-tarefa.
Warsh está promovendo uma série de mudanças importantes no Fed, e a transição não ocorre sem dificuldades tanto para o próprio Fed quanto para os investidores financeiros. Os mercados financeiros continuarão tentando antecipar os próximos passos do Fed - o que é absolutamente natural. O Fed precisa determinar até que ponto pode explicar sua função de reação sem que isso seja rapidamente interpretado como uma previsão de mudanças na política monetária.
Tudo se resume às ações. Como venho defendendo há algum tempo, acredito que a taxa neutra dos fundos federais é superior ao nível atual, situando-se em torno de 4%. Se o Fed realmente pretende trazer a inflação de volta à meta, será necessário elevar gradualmente a taxa básica de juros, e acredito que as três dissidências observadas em julho apontam nessa direção.
Os rendimentos do mercado de títulos já começaram a se ajustar para níveis mais compatíveis com o cenário macroeconômico e com as pressões decorrentes de uma política fiscal expansionista. Após a coletiva de imprensa, observou-se um aumento acentuado da inclinação da curva de juros, conforme os mercados assimilaram uma maior incerteza em relação à política monetária e precificaram o potencial de inflação mais elevada. Continuo acreditando que os rendimentos dos títulos do Tesouro americano de 10 anos tendem a permanecer dentro de um range, mas, conforme o Fed e os mercados avaliam este novo regime de política, teremos uma fonte adicional de volatilidade, além daquela já gerada pela incerteza causada por tendências econômicas, tecnologia e geopolítica.
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WF: 11780558