A visão de longo prazo: festeje como se (não) fosse 1999

Principais conclusões

• Apesar dos temores de bolha, há várias diferenças importantes entre o final da década de 90 e o cenário atual que, em nossa avaliação, são favoráveis às ações dos EUA no próximo ano.
• Uma aceleração da produtividade impulsionada pela inteligência artificial (IA), combinada com a moderação dos ganhos salariais, um mercado de trabalho em processo de arrefecimento, preços de habitação mais fracos e custos mais baixos de commodities pode contribuir para a desaceleração da inflação à medida que avançamos ao longo de 2026.
• Embora os valuations estejam elevados, acreditamos que as ações vão “crescer para justificar o múltiplo” em 2026, sustentadas por resultados robustos impulsionados pela continuidade dos investimentos em capital (capex) em IA, além de estímulos fiscais e monetários.

“Party like it’s 1999” (festejar como se fosse 1999) é uma expressão que se tornou famosa com a música de 1982 de Prince, que viveu um renascimento em meio aos temores do bug do milênio (Y2K) e desde então passou a integrar o léxico com o significado de celebrar intensamente diante da incerteza em relação ao futuro. A expressão parece adequada para descrever o atual cenário de investimentos, dadas as semelhanças entre a bolha das empresas pontocom do final da década de 90 e o momento atual. Entre elas estão valuations elevados, forte momentum de mercado e o foco em ações de crescimento. No entanto, acreditamos que existem várias diferenças-chave entre o ambiente atual e o de 1999 que devem manter os mercados em trajetória de alta ao longo do próximo ano, algo que pode surpreender muitos investidores.

1999 x 2025: diferenças econômicas

A primeira diferença fundamental é que a economia dos EUA está bem posicionada para se beneficiar tanto de estímulos fiscais quanto monetários em 2026, uma combinação poderosa normalmente observada apenas em períodos de saída de recessões. O impulso líquido do One Big Beautiful Bill (OBBB) deve representar cerca de aproximadamente 1% do PIB neste ano, com restituições de impostos ampliadas fornecendo suporte às famílias de baixa e média renda.

As restituições de impostos tendem a ser gastas, e não poupadas, o que sugere que grande parte desses recursos deve retornar à economia de forma relativamente rápida. Os pagamentos de estímulo durante a COVID oferecem um bom exemplo dessa dinâmica, com pesquisas da Peter G. Peterson Foundation mostrando que famílias com renda inferior a US$ 75.000 gastaram cerca de 80% dos pagamentos iniciais de estímulo que receberam. Esse percentual diminuiu, mas permaneceu acima de 50% entre as famílias com renda superior a US$ 150.000. Embora o boom das restituições de impostos em 2026 deva perder força na segunda metade do ano, o impacto fiscal do OBBB deverá continuar em 2027 e 2028, ainda que em níveis mais baixos de suporte, em torno de 0,5% do produto interno bruto (PIB), segundo estimativas do Escritório de Orçamento do Congresso (CBO) e da Wolfe Research.

O benefício desse estímulo tende a ser significativo, pois o crescimento dos salários, a principal fonte de poder de consumo para a maioria dos americanos, continuou a se moderar após o pico observado no período pós-pandemia. Embora essa moderação tenha pressionado os grupos de menor renda e levado à chamada economia em “K”, ela é, sob a perspectiva macroeconômica, relativamente encorajadora. Em geral, expansões econômicas em estágio mais avançado são acompanhadas por uma aceleração dos salários, o que com frequência leva o Federal Reserve a apertar a política monetária para evitar uma espiral inflacionária de salários e preços. Isso, por sua vez, pode sufocar o crescimento econômico e ajudar a criar as condições para uma recessão. No entanto, essa dinâmica não está presente atualmente, o que representa uma segunda diferença fundamental entre o cenário atual e o de 1999.

A desaceleração dos salários fez com que o indicador de Crescimento Salarial no Painel de Risco de Recessão ClearBridge permanecesse em território verde sólido, que é também onde o sinal geral continua posicionado. O painel sofreu duas mudanças em dezembro: O indicador de Novos Pedidos do ISM voltou ao vermelho após a segunda leitura mensal consecutiva abaixo de 48, enquanto a Curva de Juros melhorou para o verde ao se inclinar para acima de 50 pontos-base. As Licenças para Construções Residenciais e as Vendas no Varejo permanecem em espera devido a atrasos persistentes relacionados à paralisação do governo dos EUA em outubro e novembro, mas espera-se que essas questões sejam resolvidas nas próximas semanas.

A tendência de moderação dos ganhos salariais ao longo dos últimos anos contrastou de forma marcante com uma economia que continuou a apresentar crescimento sólido. O produto interno bruto (PIB) cresceu, em termos reais, a uma taxa média de 2,8% desde o final do primeiro trimestre de 2023. Esse momentum tem mostrado poucos sinais de desaceleração recentemente, com o terceiro trimestre de 2025 registrando crescimento de 4,3%. Ao mesmo tempo, a taxa de desemprego subiu mais de um ponto percentual, para 4,6%, a partir da mínima de 3,4% registrada em abril de 2023. Como resultado, alguns analistas vêm atribuindo o recente enfraquecimento do mercado de trabalho ao avanço da inteligência artificial (IA).

De fato, a IA parece estar contribuindo para uma desaceleração das contratações no setor de tecnologia, especialmente em cargos de nível inicial. No entanto, uma análise mais ampla mostra que as ocupações com menor adoção de IA foram as que registraram os maiores aumentos da taxa de desemprego, o que sugere que outros fatores têm sido os principais responsáveis pelo enfraquecimento do mercado de trabalho. O crescimento do emprego nos setores que adotam IA de forma mais acelerada é, na verdade, positivo, impulsionado pela complementação proporcionada pela IA, e não pela substituição, uma dinâmica que exploramos no blog do mês passado.

A adoção da IA tem avançado em um ritmo extremamente acelerado em comparação com inovações anteriores. Avanços tecnológicos positivos normalmente levam a um aumento da produtividade e a uma queda da inflação, ou até mesmo à deflação. De forma geral, essa dinâmica geralmente leva tempo para se materializar, como ocorreu ao longo da década de 1990. No entanto, diante da rápida adoção da IA ao longo dos últimos anos, acreditamos que há uma forte possibilidade de que esse intervalo seja encurtado. Se isso se confirmar, o risco para a inflação em 2026 pode acabar sendo de baixa, e não de alta.

O “efeito janeiro” provavelmente será mais forte do que o normal novamente neste ano.  No entanto, uma aceleração da produtividade, combinada com a moderação dos ganhos salariais, um mercado de trabalho em processo de arrefecimento, preços de habitação mais fracos e custos mais baixos de commodities pode contribuir para a desaceleração da inflação à medida que avançamos ao longo de 2026. É provável que uma desinflação adicional, cenário que, em grande medida, representa a continuidade das tendências observadas em 2025, seria favorável aos mercados financeiros, pois abriria espaço para um afrouxamento adicional por parte do Federal Reserve, caso o crescimento do emprego permaneça fraco (50 mil a 75 mil vagas por mês).

Outra tendência de 2025 que provavelmente continuará no novo ano é o rápido crescimento dos investimentos em capital (capex) em IA, à medida que a construção da infraestrutura de inteligência artificial segue avançando. Apesar dos temores de que o capex em IA tenha alcançado níveis de bolha, os níveis atuais de investimento permanecem bem abaixo do pico observado em ciclos anteriores de inovação tecnológica nos Estados Unidos, quando medidos como proporção do PIB. Por exemplo, os investimentos em IA representam atualmente cerca de 1% da economia dos EUA, em comparação com aproximadamente 3% durante a bolha de tecnologia e telecomunicações do final da década de 1990. Se a história se repetir, o capex em IA pode surpreender de forma positiva nos próximos anos, oferecendo suporte contínuo tanto para a economia quanto para os mercados.

1999 x 2025: diferenças de mercado

A origem do financiamento desse capex nos leva à terceira diferença fundamental entre o final da década de 1990 e o cenário atual. Atualmente, esses investimentos são financiados, em grande parte, pelo fluxo de caixa livre (FCF) das empresas, ao passo que a expansão do capex em tecnologia e telecomunicações no passado foi majoritariamente sustentada pelos mercados de capitais, por meio da emissão de dívida e/ou ações. Mais recentemente, participantes de menor porte passaram a recorrer de forma crescente aos mercados de dívida, e até mesmo os hyperscalers começaram a dar os primeiros passos nessa direção. No entanto, o capex agregado do setor de tecnologia equivale a menos de 40% do FCF, bem abaixo do pico de 67% observado em meados da década de 90. Com os líderes atuais com elevado nível de caixa, até o momento houve menor necessidade de captação de recursos para financiar a construção da infraestrutura de IA. Em outras palavras, é provável que o financiamento por meio de dívida se torne mais comum em 2026 (e nos anos seguintes), mas atualmente ainda estamos longe de níveis preocupantes.

Uma quarta distinção fundamental entre o final da década de 90 e 2025 diz respeito ao que tem impulsionado o mercado de ações para cima. Durante a fase final da bolha das empresas pontocom, a expansão do múltiplo preço/lucro (P/L) foi o principal motor da alta, em forte contraste com o rali de 2025, impulsionado pela melhora das expectativas de lucro por ação (LPA). De forma mais específica, no setor de tecnologia a alta de 23,3% dos preços neste ano foi mais do que totalmente impulsionada pela melhora das expectativas de lucro por ação (LPA), enquanto os múltiplos se contraíram e, de fato, atuaram como um fator negativo para os retornos. De forma semelhante, mais de 80% do retorno de preços do S&P 500 Index em 2025 foi impulsionado pela melhora dos fundamentos (isto é, dos lucros). Isso ilustra que, atualmente, os participantes do mercado estão adotando um comportamento menos especulativo em comparação com o auge da bolha das empresas pontocom.

Um sinal adicional de que os investidores estão se comportando de forma menos exuberante do que em bolhas passadas vem dos múltiplos de valuation mais baixos atribuídos aos atuais queridinhos do mercado. Atualmente, as Magnificent Seven são negociadas, como grupo, a 53,3x, em patamar semelhante ao observado no pico das bolhas da Nifty Fifty e das empresas pontocom. No entanto, uma parcela relevante do valuation atual é explicada pela Tesla; o grupo formado pelas “Magnificent Six”, ou pelas Magnificent Seven excluindo a Tesla, é negociado a um múltiplo significativamente mais baixo, de 27,4x, o que apresenta muito menos semelhança com manias especulativas do passado.

Parte desse entusiasmo pode ser atribuída ao desempenho excepcional dos lucros das Magnificent Seven ao longo dos últimos três anos. No entanto, continuamos a esperar uma rotação de liderança à medida que a geração de resultados se amplie em 2026. A temporada de resultados do terceiro trimestre foi encorajadora nesse sentido, com empresas dos EUA, em sua maioria, divulgando resultados robustos e as ações começando a precificar essa dinâmica ao longo do quarto trimestre deste ano. Diante do entusiasmo em torno da IA, pode surpreender alguns saber que, entre as Magnificent Seven, apenas a Google e a Nvidia superaram o desempenho do S&P 500 Index em 2025. Também acreditamos que ainda há espaço para a continuidade desse movimento, o que deve representar um vento favorável para gestores ativos que selecionam ações e conseguem navegar pelos riscos de concentração associados a esses vencedores recentes.

O grande paradoxo do mercado

Uma comparação abrangente entre o cenário atual e o último suspiro da era das empresas pontocom revela, neste momento, mais diferenças do que semelhanças. Embora os valuations estejam elevados, acreditamos que as ações crescerão de forma a absorver os múltiplos em 2026, apoiadas por lucros robustos impulsionados pela força contínua do capex em IA, além de estímulos fiscais e monetários. Ganhos adicionais podem advir da desregulamentação, dos aumentos de produtividade relacionados à IA e de uma moderação adicional dos custos trabalhistas, sendo que este último fator também pode abrir espaço para um afrouxamento adicional por parte do Federal Reserve. Embora a IA deva provocar algum grau de disrupção nos mercados de trabalho, acreditamos que o impacto tende a se assemelhar mais à recuperação sem geração expressiva de empregos que se seguiu à bolha das empresas pontocom, com criação de vagas mais fraca (50 mil a 75 mil por mês), do que a um cenário de recessão. Além disso, a IA deve contribuir para um ambiente desinflacionário, o que tende a ser favorável aos ativos financeiros.

Embora em alguns momentos possa parecer que os mercados estão “festejando como se fosse 1999”, acreditamos que a ressaca que eventualmente se seguirá, como a observada entre 2000 e 2003, ainda permanece mais distante no horizonte.  Tendo isso em mente, lembramo-nos de uma frase do famoso investidor William O’Neil: “Um dos grandes paradoxos do mercado de ações é que aquilo que parece caro demais geralmente fica ainda mais caro, e aquilo que parece barato demais geralmente fica ainda mais barato.” Embora a bolha das empresas pontocom apresente algumas semelhanças com o momento atual, é importante também considerar os riscos de permanecer à margem durante períodos de grandes transformações tecnológicas. Dessa forma, continuamos a adotar uma postura de compra nas correções, caso elas ocorram nos próximos meses.