Visão de longo prazo: Bolha ou boom?

Principais conclusões

• A formação ou não de uma bolha no mercado de ações tornou-se um debate fundamental para os investidores. Acreditamos que um boom pode estar no horizonte, impulsionado por uma combinação de políticas favoráveis e um consumidor saudável que deve apoiar o crescimento dos lucros.
• Apesar da recente fraqueza do mercado de trabalho, a economia permanece em uma base sólida, com o Painel de Risco de Recessão da ClearBridge ainda piscando um sinal verde, com uma mudança de sinal positiva nas Novas Ordens ISM compensando uma piora nas Permissões de Habitação este mês.
• Embora os valuations de ações estejam elevados, eles são apoiados por lucros saudáveis e fortes fluxos de caixa. Historicamente, as ações globais se saíram bem quando o Fed embarcou em um ciclo de corte que coincide com um pouso suave, que acreditamos que acontecerá mais uma vez no próximo ano.

A velocidade do rali de 35% do S&P 500 em relação às mínimas de abril pegou muitos investidores de surpresa - incluindo nós mesmos. Quase todas as métricas tradicionais de valuation sugerem que o mercado está caro: o P/L a prazo (nos próximos 12 meses) agora está em 22,8x, um nível anteriormente visto apenas durante a Bolha da Internet do final dos anos 90. Embora alguns sinais de fumaça sejam certamente evidentes, outros fatores sugerem que o recente avanço do mercado se baseia em uma combinação de políticas favoráveis que apoia a melhoria dos fundamentos, ou talvez até mesmo um boom, até 2026. Como resultado, se uma bolha está se formando tornou-se um debate fundamental para os investidores em ações.

Uma bolha está mesmo se formando?

Um exemplo de uma dissociação entre os preços das ações e os fundamentos subjacentes que vale a pena observar é a recente fraqueza do mercado de trabalho, com o argumento de que a desaceleração da criação de empregos é um sinal de que a economia está em certa instabilidade. Por extensão, as ações devem ser mais baratas, pois a redução da renda do trabalho pesa sobre os gastos gerais do consumidor.

No entanto, a criação de empregos permanece em território positivo e espera-se que se recupere até 2026, conforme o estímulo fiscal chamado Grande e Belo Projeto de Lei (OBBB) entre em vigor e as políticas de comércio/imigração diminuam. É importante ressaltar que o índice de Folhas de Pagamento Semanais Agregadas - um bom indicador para a renda geral do trabalho dos EUA - continua a mostrar ganhos sólidos e se expandiu a um ritmo anualizado de 4,2% nos primeiros oito meses do ano, o que deve impulsionar o consumo futuro. Além disso, com a incerteza caindo e a expectativa de recuperação das contratações, não seria uma surpresa ver essa métrica acelerar em direção ao ritmo de 4,6% de 2024 nos próximos meses.

Uma das principais razões pelas quais continuamos menos preocupados com o recente mal-estar de empregos é o forte sinal expansivo verde geral que emana do Painel de Risco de Recessão da ClearBridge. O painel teve duas mudanças de sinal em setembro, com os Novos Pedidos do ISM melhorando de vermelho para amarelo, já que a métrica permaneceu acima de 48 em setembro após o pico de agosto, enquanto as Permissões de Habitação pioraram de verde para amarelo. Com essas mudanças de sinal mistas, a leitura geral permanece firmemente em território verde.

As autorizações de habitação têm sido lentas durante grande parte dos últimos dois anos e meio, mas diminuíram em cada um dos últimos cinco. O painel se concentra nas permissões de habitação porque elas tendem a se mover antes que das métricas reais de “pás tocando o solo”, conforme o início da habitação. Embora o início das construções permaneça dentro do intervalo visto desde o final de 2022, as autorizações de construção vêm caindo constantemente nos últimos três meses e agora estão se aproximando de um ritmo anual de 1,3 milhão, uma queda de 12% em relação ao recente pico no final de 2024.

Os altos preços das casas e as taxas de juros pressionaram a acessibilidade e as métricas de atividade do mercado imobiliário despencaram em resposta. A boa notícia é que não parece que os proprietários de imóveis estejam sobrecarregados, pois os credores mantiveram termos de subscrição rigorosos nos últimos 15 anos. Na verdade, os consumidores parecem ter a capacidade de adicionar alavancagem, se desejado, vistos os balanços sólidos, fornecendo um amortecedor e uma fonte de fundos, se necessário.

O patrimônio líquido agregado disparou para US$ 35,8 trilhões, de acordo com dados do Fed. Com passivos hipotecários de apenas US$ 13,5 trilhões, os consumidores parecem ter amplo espaço para explorar as linhas de crédito de hipoteca (HELOCs). O total de empréstimos em aberto de HELOC atingiu o pico em 2009, de acordo com os dados da Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), e caiu 61% em 2022, com um modesto aumento de 8% nos últimos três anos. Essa falta de alavancagem do consumidor sugere que, na medida em que uma bolha imobiliária pode estar se formando, ela tem pouca semelhança com a última.

Outra área em que os fundamentos não são sugestivos de território de bolha são os lucros corporativos. Os lucros aumentaram no segundo trimestre, e a orientação futura das empresas sugere que elas estão encontrando maneiras de compensar os custos de tarifas mais altas, com margens e lucros que devem continuar aumentando no terceiro trimestre e até 2026. A aceleração dos ganhos é um prenúncio de um mercado de trabalho saudável, enquanto eles tendem a se estabilizar e depois cair a partir de dois trimestres, em média, diante das recessões históricas que remontam a 1965. Com o consenso esperando um crescimento contínuo do lucro no próximo ano, a trajetória recente também tem pouca semelhança com esses períodos passados. Em outras palavras: os lucros corporativos estão argumentando contra uma dissociação entre os preços das ações e os fundamentos subjacentes.

Um boom está se formando?

Muitas das desconexões entre o aumento das ações e os fundamentos subjacentes que o campo de bolhas destaca são mais sutis do que parecem inicialmente. Isso levanta a questão se, em vez de uma bolha, há um boom no horizonte? Os cenários das políticas fiscal e monetária são mais sugestivos de um boom, com a potente combinação de políticas de um ciclo de corte do Fed e um pacote de estímulo fiscal. Essa combinação normalmente só é vista na esteira de recessões econômicas, em um esforço para tirar a economia do marasmo.

Embora o Fed possa, em última análise, ficar aquém das expectativas de mais quatro cortes adicionais nos preços dos mercados futuros até o final de 2026, acreditamos que vários cortes ocorrerão. Se o Fed acabar realizando um corte abaixo do que o mercado espera, acreditamos que isso seria tratado como positivo pelos investidores, uma vez que provavelmente ocorreria em meio a um cenário econômico mais saudável. Com a aprovação do OBBB, o impulso da política fiscal é mais certo do que a trajetória do Fed em 2026. O estímulo fiscal na forma de cortes de impostos para consumidores e empresas chegará em 2026, com o Escritório de Orçamento do Congresso (CBO) estimando o impacto em quase 1% do PIB.

Contudo, a melhoria das perspectivas para 2026 não é apenas uma função da política do governo. Os economistas esperam que os gastos do consumidor permaneçam robustos, enquanto o investimento das empresas acelera com base na força contínua da infraestrutura de inteligência artificial (IA). Alguns investidores já apontam centenas de bilhões de dólares em investimentos em infraestrutura (chips, energia, data centers) e pacotes de pagamento altíssimos para os principais pesquisadores de IA como sinais de exuberância irracional que lembram a Bolha da Internet do final dos anos 90.

Contudo, é importante notar que, embora as ações tenham formado uma bolha durante esse período, a economia subjacente também teve benefícios. Com o benefício da retrospectiva, isso fica claro nos dados de produtividade da revolução da Internet. A questão-chave no momento é se os fortes ganhos de produtividade podem ser sustentados e subir a partir daqui de maneira semelhante. Em outras palavras, será que a IA vai atender às expectativas - e, mesmo que não totalmente, haverá benefícios suficientes que possam impulsionar o crescimento econômico e o boom?

Ações x economia

Um ditado comum é que “o mercado de ações não é a economia”. Os dois estão intimamente relacionados, mas podem se dissociar às vezes e em certas áreas. Ultimamente, isso soa mais verdadeiro no que diz respeito à IA, com sinais de fumaça evidentes em algumas áreas do mercado de ações. Um exemplo é o avanço de 52% no índice “Non-Profitable Tech” da Goldman Sachs até o momento, onde os investidores estão colocando ênfase expressiva nos ganhos potenciais dessas empresas.

Contudo, muitos dos atuais líderes de tecnologia que impulsionaram o índice nos últimos anos estão gerando lucros fortes e fluxo de caixa livre. Essa é uma grande diferença em relação ao setor de tecnologia liderado pelos Quatro Cavaleiros - Intel, Cisco, Microsoft e Dell - do final dos anos 90.  Embora os investidores estejam atribuindo múltiplos elevados aos potenciais líderes de amanhã, o setor ainda é negociado materialmente abaixo dos múltiplos vistos durante o pico da Bolha da Internet, ao mesmo tempo em que oferece retornos superiores (50% melhores) sobre o patrimônio líquido.

Não há garantia de que o atual mercado em alta impulsionado pela tecnologia atinja o tamanho das bolhas anteriores antes de encontrar problemas ou entrar em colapso. Contudo, isso nos lembra de outro ditado do mercado testado pelo tempo: "Os mercados em alta não morrem de velhice, eles são mortos pelo Fed". Com isso em mente, se uma bolha estiver realmente se formando, podemos estar testemunhando seus primeiros dias, porque o Fed está trabalhando para apoiar a economia e os mercados financeiros, não para desacelerar sua ascensão.

O Fed começou a cortar as taxas no mês passado. Historicamente, as ações se saíram bem no ano após o Fed iniciar um ciclo de corte da taxa de pouso suave, subindo 18,3% em média no próximo ano e 48,6% nos dois anos seguintes. Se as expectativas de consenso no lado da venda de 12,9% de crescimento do LPA nos próximos 12 meses forem concretizadas, isso seria consistente com uma aterrissagem suave, já que os ganhos futuros de um ano historicamente diminuem dois dígitos em média nos resultados recessivos. 

Não são apenas as ações dos EUA que se saíram bem após o início de um ciclo de corte da taxa de pouso suave. As ações de mercados desenvolvidos e emergentes também apresentaram fortes retornos históricos durante esses períodos, com retornos médios de 24,3% e 27,6%, respectivamente, no ano seguinte ao primeiro corte suave.

Embora os fortes ganhos decorrentes dos cortes nas taxas pareçam contribuir para a narrativa da bolha, um ingrediente-chave da bolha que acreditamos que continua faltando é o excesso especulativo. Embora existam sinais de fumaça, as bolhas clássicas normalmente envolvem uma rápida aceleração dos preços impulsionada pela euforia dos investidores, compras indiscriminadas e um distanciamento das realidades financeiras.

No momento, o sentimento dos investidores permanece cauteloso, com o número de entrevistados otimistas e pessimistas da Pesquisa de Sentimentos AAII sendo quase equilibrado (+3,7 de alta, uma leitura intermediária). As compras indiscriminadas generalizadas não parecem estar ocorrendo e o rali das ações coincidiu com uma melhoria das perspectivas fundamentais, o que sugere uma falta de distanciamento da realidade financeira. Para esse fim, as expectativas dos economistas para o PIB de 2026 aumentaram 40 pontos base em relação às mínimas de meados de maio, enquanto as expectativas de LPA no lado de venda para o S&P 500 tiveram uma alta incomum durante o terceiro trimestre após a aprovação do OBBB e conforme a visibilidade da política comercial melhorou.

Como a melhoria das perspectivas fundamentais não é simplesmente o resultado da IA, espera-se que um grupo mais amplo de empresas se beneficie em 2026. As expectativas de LPA do lado de venda mostram uma ampliação, com o S&P 493 e empresas de pequena e média capitalização no S&P 1000 prontas para fechar a lacuna das Magníficas Sete em termos de entrega de lucros em 2026. Com a vantagem de crescimento do LPA das Magníficas Sete se dissipando, a liderança do mercado poderia girar com retardatários com preços mais baixos deste ciclo, como o limite de SMID e o valor alcançando em uma base relativa.