A visão de longo prazo: Escalando o muro

Principais conclusões

• A estagflação, os riscos de crédito privado, a perda de empregos devido à inteligência artificial e à concentração do mercado estão criando um muro de preocupação para os investidores, mas, quando as expectativas são baixas, as ações podem subir se os eventos subsequentes forem melhores do que o temido.
• Mudanças estruturais na independência e intensidade energética dos EUA, o tamanho limitado do crédito privado, uma dinâmica de destruição criativa no crescimento da IA e o potencial de seleção ativa de ações para navegar em um mercado concentrado - tudo isso mitiga os principais riscos que atualmente pesam sobre o sentimento.
• O sinal expansionista verde geral contínuo do Painel de Risco de Recessão da ClearBridge nos dá a certeza de que os fundamentos econômicos subjacentes estão segurando as pontas. Vemos a retração atual como uma oportunidade de empregar capital para investidores de longo prazo.

Pontos fortes de entrada no mercado raramente são encontrados em momentos de conforto ou clareza. Em vez disso, as oportunidades de compra mais interessantes geralmente estão associadas a períodos de estresse no mercado. A partir daí, as ações tendem a escalar um “muro de preocupação”, avançando em face de questões como recessões, picos de inflação, tensões geopolíticas, erros de política e valuations elevados.

Essa dinâmica existe porque o que mais importa para os mercados financeiros é se a realidade é melhor ou pior do que o que já foi avaliado. Como resultado, quando as expectativas são baixas, como estão hoje, as ações podem subir se os eventos subsequentes saírem melhores do que se temia. Nessa perspectiva, o ceticismo não é uma barreira para um mercado de alta, mas sim parte de sua base. As dúvidas acabarão sendo atenuadas e o sentimento melhorará, o que deve fazer com que as coberturas sejam resolvidas e o dinheiro saia do banco.

Atualmente, os maiores “blocos” no muro de preocupação incluem estagflação, riscos de crédito privado, perda de empregos devido à inteligência artificial (IA) e concentração de mercado. O primeiro está diretamente relacionado aos preços do petróleo. Por quanto tempo eles permanecem mais altos parece ser a preocupação mais significativa para os investidores no momento. Embora as condições atuais nos convidem a comparações com a década de 1970, a economia dos EUA é estruturalmente diferente hoje - com a independência energética alcançada e a intensidade energética mais baixa - sugerindo que a transmissão dos preços mais altos do petróleo para o crescimento e a inflação deve ser mais silenciosa do que no passado.

Um bom exemplo disso pode ser encontrado nos gastos diretos com bens e serviços de energia pelos consumidores dos EUA, que haviam caído abaixo de 4% do consumo antes da escalada das tensões geopolíticas no Oriente Médio. Esse número é quase o mais baixo desde a Segunda Guerra Mundial e bem abaixo dos meses que antecederam a Guerra do Iraque, em 2003, e a Guerra do Golfo, em 1990.

O choque de petróleo mais recente em 2022, provocado pela invasão russa da Ucrânia, não provocou uma recessão nos EUA, pois as mudanças estruturais acima mencionadas já estavam em vigor. Além disso, o Painel de Recessão da ClearBridge mostrou-se um importante termômetro do destino da economia em estado de choque, com o sinal geral verde em fevereiro de 2022 sugerindo que os Estados Unidos poderiam enfrentar a tempestade. Na realidade, esse foi o caso durante sete dos oito grandes picos de energia mais recentes que ocorreram em meio a uma leitura expansionista geral no painel. Por outro lado, os choques de petróleo que ocorreram quando o painel estava no vermelho, sugerindo que a economia já estava vulnerável a uma recessão, serviram como catalisadores ou adicionaram combustível a um incêndio econômico que já estava aceso.

O sinal expansionista verde geral contínuo do painel nos dá um conforto adicional de que, embora o sentimento seja ruim, os fundamentos econômicos subjacentes estão segurando as pontas. Isso deve oferecer resiliência ao atual choque de petróleo. Não houve mudanças individuais nos indicadores do painel neste mês, e celebramos o “retorno” do indicador de vendas no varejo, que não está mais “em espera” após ser interrompido pelas paralisações do governo e manteve sua indicação verde de antes da paralisação. Estamos otimistas de que os dados de licenças de moradia vão se recuperar das interrupções de paralisação no próximo mês, dado o cronograma atual de divulgação da Secretaria do Censo (Gráfico 3).

O segundo bloco no muro de preocupações é o crédito privado. A natureza opaca da classe de ativos levou alguns a concluir que ela está pronta para ser o próximo acidente bancário. No entanto, uma análise mais profunda mostra que, embora os riscos certamente existam, é improvável que eles causem repercussões macroeconômicas substanciais o suficiente para causar uma recessão.

Em essência, o crédito privado usa financiamento de longo prazo que é fechado, o que limita o risco de uma dinâmica problemática de “corrida ao banco”, na qual todos os investidores buscam tirar seu dinheiro ao mesmo tempo. O uso de alavancagem na classe de ativos é moderado, com pesquisas do FMI sugerindo que a exposição bancária agregada ao setor equivale a US$ 300 bilhões, ou menos de 2% das carteiras gerais de empréstimos. Embora o crédito privado tenha visto um aumento na inadimplência recentemente, seu tamanho geral equivale a uma fração do que os títulos lastreados em hipotecas (MBS) estavam enfrentando a crise financeira global (GFC). O crédito privado atualmente equivale a 6% do PIB; os MBS em 2007 representavam aproximadamente 30%.

O terceiro bloco no muro da preocupação é o medo de um ciclo de demissões induzido pela IA ou do “apocalipse dos empregos”. Esse medo é compreensível: se a IA substituir trabalhadores mais rápido do que criar novos empregos, a renda geral das famílias cairia, a demanda enfraqueceria e os lucros corporativos se deteriorariam. Embora o relatório fraco de empregos de fevereiro tenha apoiado essa narrativa de recessão, um exame mais detalhado dos dados sugere que outros fatores estão desempenhando um papel maior do que a IA na desaceleração do ritmo de criação de empregos nos EUA. Isso inclui mudanças nas políticas de imigração e comércio, juntamente com o contínuo envelhecimento da população dos EUA e os esforços relacionados ao DOGE para reduzir o quadro de funcionários federais - uma dinâmica que debatemos no final do ano passado.

A combinação desses fatores está elevando a taxa de desemprego, que tem se tornado mais focada nos investidores ultimamente, pois é menos afetada pelas mudanças na imigração do que pelo nível geral de emprego. O aumento do desemprego de 100 pontos base em relação ao último ponto baixo em abril de 2023 (3,4%) sem uma recessão associada - uma defasagem de 35 meses - não tem precedentes desde a Segunda Guerra Mundial. A maior defasagem entre a baixa anterior na taxa de desemprego e o início de uma recessão foi de 16 meses. Acreditamos há muito tempo que um conjunto único de circunstâncias tornou as comparações entre o mercado de trabalho atual e histórico menos úteis do que o normal e, neste momento, é difícil concluir algo além de que desta vez foi realmente diferente.

Um componente negligenciado do debate em torno de um ciclo de demissões induzido por IA, na nossa opinião, é o fato de que, ao longo da história, grandes avanços tecnológicos levaram à criação de empregos e à perda de empregos. Esse processo de destruição criativa significa que novos negócios criam valor expressivo e empregos, compensando algumas das perdas decorrentes da interrupção de empresas antigas.

A IA já criou empregos na construção de infraestrutura (como data centers), e acreditamos que essas oportunidades se ampliarão nos próximos anos. O ritmo de criação de empregos em relação às perdas será crucial para determinar a trajetória do mercado de trabalho e, por extensão, da economia dos EUA, mas a história mostra que o efeito geral é geralmente positivo. Apenas 40% dos empregos atuais existiam há 85 anos, sugerindo que investidores e trabalhadores deveriam aproveitar as oportunidades apresentadas pela IA.

Temores semelhantes em relação a um “apocalipse dos empregos” estavam presentes durante a revolução da Internet no final dos anos 1990. Contudo, a economia se beneficiou conforme novas ocupações foram criadas em áreas que antes eram inimagináveis, como comércio eletrônico, videogames e criadores de conteúdo - sim, os chamados “influenciadores”. A história mostra que, quando olharmos para 2026 em uma década ou duas, é alta a probabilidade de que exista um número substancial de empregos em áreas com as quais nem podemos sonhar hoje, com base nos avanços possibilitados pela IA. Em outras palavras, a destruição dos empregos criativos é uma característica e não uma falha da mudança tecnológica e uma força positiva para o crescimento econômico. Na realidade, essa mesma ideia recebeu o Prêmio Nobel de Economia no ano passado.

O quarto e último bloco é a elevada concentração do mercado de ações dos EUA. As 10 maiores empresas no S&P 500 atualmente representam 38% do índice de referência e são negociadas com um prêmio recorde de 5,4 vezes o múltiplo, com base nos lucros esperados para os próximos 12 meses. Diante desse cenário, o benchmark passivo de grande capitalização não oferece mais um portfólio amplamente diversificado e equilibrado, mas sim uma exposição cada vez mais concentrada à parte mais valorizada do índice.

Por outro lado, gestores ativos podem limitar a exposição a um único nome, se reequilibrar em retardatários e sobrecarregar oportunidades interessantes mais abaixo do espectro de capitalização de mercado para ajudar a mitigar esse risco de concentração. Isso é importante porque a história mostra que o perfil de desempenho de uma empresa muda substancialmente depois que ela se torna um dos 10 maiores componentes do benchmark. Depois de ultrapassar fortemente o índice em alta, as ações que entraram no top 10 perderam força, com um desempenho inferior ao benchmark em -5,8% ao ano na próxima década, em média. Como diz o ditado, as árvores (infelizmente) não crescem até alcançar o céu.

É certo que é difícil imaginar um mundo em que as maiores empresas de hoje não sejam forças dominantes na próxima década. Contudo, uma infinidade de fatores pode alterar a trajetória de lucros das líderes atuais conforme a IA amadurece e o cenário competitivo muda. As consequências da bolha tecnológica podem servir como um bom estudo de caso, especialmente porque coincide com o último período de elevada concentração do S&P 500.

Os prospectos dos 10 maiores componentes do S&P 500 no pico da Bolha da Internet (março de 2000) variaram bastante ao longo dos próximos 26 anos. Quatro tiveram retornos de preços negativos e apenas três superaram o benchmark. Notavelmente, nenhuma das 10 superou o S&P 500 de mesma ponderação. Embora o ambiente atual seja certamente diferente da era da Internet, este estudo de caso é um lembrete útil da dinâmica que pode ocorrer nos próximos anos. É importante ressaltar que ele também ilustra a oportunidade para gestores ativos que podem avaliar com precisão o cenário competitivo em constante mudança e as avaliações incorporadas dos líderes atuais.

Com vários blocos formando o muro da preocupação atual, os investidores podem ficar tentados a tratar cada manchete inquietante como o ponto de inflexão para a próxima crise. Há muitas comparações entre o aumento do petróleo e a estagflação na década de 1970 e entre os atuais riscos de crédito privado e o MBS à frente da crise financeira global, por exemplo. Contudo, muitos desses problemas têm mais nuances do que normalmente se entende.

Concluímos que essas preocupações provavelmente estão formando a base para uma nova recuperação conforme os temores diminuem, uma característica típica dos mercados em alta. Dadas nossas perspectivas econômicas e de mercado construtivas, acreditamos que o mercado acabará por superar o muro de preocupação atual, conforme os principais temores dos investidores são atenuados. Como resultado, vemos a retração atual como uma oportunidade de investir capital para investidores de longo prazo.