Avaliação da volatilidade das ações e do risco de recessão: será que é hora de agir?

Estamos ajustando nosso posicionamento atual?

No momento em que este artigo foi redigido (5 de agosto de 2024), o índice S&P 500 havia perdido mais de 8% desde 16 de julho, com uma queda acentuada desde 1º de agosto de 2024.¹ Embora estejamos monitorando esses eventos e acreditemos na agilidade (e na humildade), mantemos nosso posicionamento neutro de uma perspectiva de ativos cruzados (ações versus renda fixa).

O mercado de ações dos EUA atingiu recordes de alta este ano. O que precedeu essa queda?

O entusiasmo pelas ações relacionadas a inteligência artificial (IA) impulsionou a alta do mercado de ações no primeiro semestre deste ano. Essa liderança muito restrita não foi nada saudável, pois os fundamentos corporativos continuaram favoráveis, mas não se espalharam de modo uniforme pelo mercado. Por isso, não ficamos surpresos ao ver alguma rotação para ativos que haviam ficado para trás na alta. No mês de julho, isso foi mais proeminente em empresas menores, que podem se beneficiar de taxas de juros mais baixas.

Como vocês avaliam a situação atual do mercado e o que está provocando essa volatilidade?

Dados mais suaves do mercado de trabalho dos EUA divulgados na sexta-feira, 2 de agosto, após sinais crescentes de desaceleração macroeconômica de modo mais amplo, provocaram parcialmente uma correção significativa no mercado de ações. Em última análise, porém, nossa visão das perspectivas econômicas globais não mudou de forma importante.

Em 5 de agosto de 2024, o mercado de ações do Japão, medido pelo índice Nikkei 225, caiu mais de 12%, sua maior queda percentual em um dia desde 1987. Isso ocorreu depois de uma queda de 5,8% na sexta-feira, 2 de agosto, que combinada marcou a maior queda de dois dias em sua história.² Em nossa análise, o aumento da volatilidade do mercado realizado e da volatilidade implícita no preço da cobertura por meio de opções foi extremo. Com o índice VIX sendo negociado brevemente acima de 65%,³ consideramos que isso é um indicativo de um momento de crise que atualmente é mais pronunciado nos mercados do que na economia real. Esse tipo de situação é muito difícil de analisar e, muitas vezes, é um sinal de capitulação dos investidores alavancados, como os fundos de hedge.

Sendo assim, é importante distinguir entre o que está acontecendo economicamente e as reações dos mercados de ações. A economia dos EUA está desacelerando, mas ainda parece estar crescendo perto da tendência. Embora o aumento do desemprego relatado seja grande o suficiente para levar a uma comparação com o estágio inicial das recessões anteriores, não consideramos o mercado de trabalho atual tão negativo. Muitos indicadores do mercado de trabalho simplesmente reverteram seus ganhos pós-covid e agora estão em níveis mais próximos do equilíbrio pré-covid. Acreditamos que muitos desses indicadores permanecem em níveis saudáveis, embora o monitoramento da dinâmica do mercado de trabalho deva continuar sendo crucial.

No entanto, os movimentos nos mercados financeiros e a queda na riqueza líquida acumulada podem criar uma perda de confiança similar. Não vemos uma grande probabilidade de recessão nos EUA no próximo ano, mas as chances provavelmente aumentaram um pouco nas últimas semanas.

Já escrevemos anteriormente sobre as desconexões entre a macroeconomia e os mercados de ações. Vamos falar sobre a economia primeiro. Quais indicadores vocês estão monitorando e quais são as chances de uma recessão nos EUA?

Damos atenção especial a um amplo conjunto de indicadores econômicos importantes e tentamos nos concentrar em padrões de mudanças na direção, no nível e na taxa de mudança dessas medidas. Esses indicadores principais globais se moderaram, e a taxa de mudança está diminuindo, mas continuam sugerindo um crescimento razoável. Entretanto, quando incorporamos os riscos além disso, mantemos uma visão mais ponderada de que "o crescimento é construtivo, mas está se desacelerando".

Com relação às notícias sobre o mercado de trabalho, que em parte estimularam essa desaceleração, não estamos apenas monitorando o crescimento da folha de pagamento não agrícola, mas uma infinidade de indicadores, como horas trabalhadas e pedidos de salário-desemprego. Esses indicadores enfraqueceram, mas continuam próximos dos níveis pré-covid.

Consideramos os fundamentos corporativos como um indicador líder em potencial do mercado de trabalho. Dessa forma, estamos observando atentamente a amplitude dos lucros. É importante perceber que a maioria dos trabalhadores dos EUA não está empregada nas maiores empresas de capital aberto do país (por capitalização de mercado). Por exemplo, embora as ações das Magnificent Seven⁴ tenham gerado mais de 50% dos lucros e 70% dos retornos desde janeiro de 2022,⁵ elas empregam apenas uma fração da força de trabalho dos EUA. Como o crescimento econômico permanece próximo da tendência e tivemos algum alívio nas taxas de juros, esperamos que a amplitude dos lucros aumente.

Por fim, as leituras de inflação nos EUA têm sido extremamente positivas nos últimos dois meses; surpresas positivas na inflação alterariam o cenário macroeconômico. Continuamos esperando a normalização da inflação, mas reconhecemos que esse processo geralmente é irregular. Uma surpresa positiva na inflação seria muito inoportuna.

O tamanho de uma queda no mercado de ações pode dar uma estimativa da probabilidade de recessão. A partir de 5 de agosto de 2024, calculamos que o sinal de probabilidade de recessão dos mercados de ações é de aproximadamente 25% a 30%.⁶ Esse valor parece estar de acordo com nossa visão fundamental de que a probabilidade de recessão aumentou, mas continua relativamente baixa. 

Vamos falar sobre os mercados. Quais são as estruturas que usamos para lidar com a redução do valor das ações?

Há vários indicadores que sugerem que estamos em território de "sobrevenda". Por exemplo, conforme observado anteriormente, o nível do índice VIX⁷ ultrapassou brevemente 60%, e a curva de volatilidade futura mostra expectativas de um declínio nos níveis de volatilidade.⁸ Para a maioria dos índices de ações, os níveis do índice de força relativa (RSI) estão abaixo de 30, o que geralmente é uma indicação de níveis de sobrevenda.

Isso significa que estamos em uma oportunidade de compra? Não necessariamente. Alguns indicadores de prazo mais longo ainda sugerem valuations e posicionamentos exagerados. Por exemplo, o prêmio de risco das ações nos EUA está bem abaixo das médias de longo prazo,⁹ e a porcentagem de alocações de ações das famílias permanece elevada como porcentagem dos ativos financeiros.¹⁰

O que poderia nos levar a ficar mais otimistas? A amplitude do mercado e os sinais de impulso, especialmente com as condições de sobrevenda, estão entre os principais indicadores que procuramos para voltar a entrar em posições compradas. Alguns exemplos de indicadores de amplitude que monitoramos são a amplitude e o volume de avanço/declínio, além da proporção de membros de ações acima de médias móveis selecionadas.

Quais setores ou regiões vocês acham que são mais vulneráveis a uma possível desaceleração e por quê?

Os setores que lideraram a alta no início do ano já começaram a se corrigir, mas ainda podem cair mais. Especialmente as empresas americanas de grande capitalização com crescimento superaram suas contrapartes com fator de valor em mais de 56 pontos percentuais desde o início de 2023 até o pico recente em julho.¹¹ Embora tenham caído muito desde então, elas devolveram menos de um terço dos ganhos e permanecem à frente no acumulado do ano. Uma justificativa para isso pode ser o forte crescimento dos lucros, mas as expectativas eram elevadas e, mesmo a partir daqui, a maior parte das boas notícias já foi considerada (no que consideramos níveis de valuation ainda elevados). 

Quais classes de ativos ou estratégias de investimento específicas vocês consideram mais resistentes aos possíveis riscos de recessão?

Os rendimentos dos títulos públicos caíram nas últimas semanas, e o preço dos títulos de alta qualidade se valorizou bastante. Os mercados de renda fixa estão refletindo um ambiente inflacionário mais benigno e a perspectiva de um ciclo de corte de taxas em desenvolvimento. Isso era verdade mesmo antes dos movimentos de preços dos últimos dias e aumenta o risco de que esses ativos de refúgio seguro estejam supervalorizados atualmente. No entanto, é provável que, se o caos do mercado que estamos vivenciando atualmente continuar, os títulos de renda fixa sejam um dos poucos ativos resistentes a esse ambiente.

Que papel vocês acham que as tensões geopolíticas e os conflitos comerciais desempenham nas preocupações atuais do mercado?

É interessante notar que a volatilidade nos mercados parece ter compensado a resposta normal aos riscos geopolíticos. Tomemos como exemplo o petróleo como uma medida dessa incerteza. Os investidores esperavam que os acontecimentos no Oriente Médio levariam ao aumento dos preços, mas o petróleo caiu junto com as ações. Isso nos diz que o petróleo está mais ligado à preocupação com a queda da demanda.

A valorização do iene japonês, que historicamente tem se comportado como um ativo "de refúgio seguro", parece, desta vez, ser impulsionada mais pelos aumentos das taxas de juros domésticas e pela redução do diferencial em relação aos rendimentos dos EUA. Embora isso possa ser resultado do impacto da geopolítica, parece que está mais ligado à mudança de opinião sobre as perspectivas econômicas dos EUA citadas acima.

Como vocês avaliam o papel dos Bancos Centrais, especialmente do Federal Reserve (Fed) dos EUA, na possível mitigação ou exacerbação desses riscos de recessão?

Não está claro se as tensões diminuiriam se o Fed atendesse aos pedidos do mercado para cortes emergenciais nas taxas. Isso pode até ser visto por muitos investidores como um motivo para mais pânico! Entretanto, consideramos que aceleração do ritmo de normalização da política monetária, atualmente muito restritiva, deve aliviar os ventos desfavoráveis ao crescimento.

Isso poderá se tornar mais complicado se o deslocamento nos mercados financeiros começar a drenar a liquidez dos ativos de maior qualidade. Nos últimos anos, a atenção se voltou para os temores sobre o tamanho do balanço patrimonial do Fed e os esforços para reduzir o nível de participação nos títulos do Tesouro dos EUA. Isso, juntamente com as preocupações sobre as possíveis perdas no sistema financeiro devido a movimentos nos preços dos ativos, pode forçar o Banco Central a agir com o objetivo de preservar a estabilidade financeira ampla em vez de apenas gerenciar o crescimento da economia. Os comentaristas correrão o risco de fazer suposições erradas sobre o risco de recessão se simplesmente analisarem as suposições do mercado sobre a trajetória futura das taxas de juros.