Concentração histórica cria classe de ativos emergentes em ações de crescimento

Principais conclusões

• O mercado de ações de crescimento (growth) definido por índices e seguido por estratégias mais ativas se transformou de um universo diversificado e de alta capitalização para um cada vez mais concentrado em poucas ações de mega capitalização. Essa mudança aumentou a capitalização média de mercado, reduzindo a participação ativa e a diversificação da maioria dos portfólios.
• A combinação de concentração de mega capitalização e limites de capitalização para índices de pequena e média capitalização gerou uma grande lacuna entre as classes tradicionais de ativos de crescimento de grande capitalização e de média capitalização.
• Essa disparidade levou a uma coorte de empresas de crescimento de alta qualidade da extremidade superior da capitalização média à extremidade inferior da capitalização grande sendo menos bem representadas nas alocações de investidores. Caracterizado por ações na faixa de capitalização de US$ 10 bilhões a US$ 100 bilhões, acreditamos que esse segmento “média capitalização mais” merece inclusão.

Mercado de crescimento tornou-se cada vez mais concentrado

Nos últimos anos, um pequeno número de ações de mega capitalização viveu um aumento impressionante no valor de mercado. O desempenho superior do grupo, denominado “Magníficas Sete” (que inclui Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia e Tesla), causou uma mudança dramática na composição dos principais índices. Índices de mercado de base ampla, como o S&P 500 e, ainda mais, índices de referência de crescimento, como o Russell 1000 Growth e o Russell 3000 Growth, tornaram-se cada vez mais concentrados devido à sua metodologia ponderada pelo valor de mercado (Gráfico 1).

Os 10 principais nomes do Russell 3000 Growth representavam mais de 50% do índice ao final de 2023, um aumento considerável em relação a 15 anos atrás e até mesmo em comparação com a bolha da Internet (Gráfico 2). O mercado de crescimento (growth), representado por esses índices de crescimento, transformou-se do que costumava ser um universo diversificado de ações de capitalização para um cada vez mais concentrado em algumas de ações de mega capitalização em apenas alguns setores.

Da mesma forma, a maioria das estratégias de grande e mega capitalização perseguiram as Magníficas Sete. Estratégias passivas ponderadas por capitalização são necessárias para rastrear as ponderações de índice de referência concentradas, enquanto a maioria dos gestores ativos se tornou indexadores de armários para acompanhar o desempenho relativo. Isso resultou em um grupo de pares que parece cada vez mais importante. Olhando para a categoria Morningstar para um crescimento grande, a exposição média do nosso grupo de pares a esses sete nomes foi de aproximadamente 31% no final de 2023 - em comparação com 15% de apenas cinco anos atrás. A concentração aumentou de forma constante, com os 10 principais nomes agora representando 46% dos grandes portfólios de crescimento, em média - contra 29% há cinco anos.

Com muitos gestores se aglomerando nas Magníficos Sete, também vimos a participação ativa cair na gestão ativa. Embora isso seja verdade para os gerentes principais, que mostraram participação menos ativa em comparação com o S&P 500 nos últimos anos (Gráfico 3), é ainda mais claro no mercado de crescimento, como evidenciado pela participação ativa dos gestores de crescimento em comparação com o Russell 3000 Growth Index..

O aumento dos ativos passivos sob gestão só exacerba esse problema para os clientes. De acordo com o Investment Company Institute, os ativos passivos agora representam 58% dos ativos da indústria (Gráfico 4), um aumento expressivo em relação aos 32% há apenas 10 anos. Com o aumento da alocação para veículos passivos, sejam os índices de crescimento Russell ou o S&P 500, todos agora têm uma exposição exagerada a um pequeno conjunto de nomes. Como resultado, acreditamos que os investidores nunca estiveram tão pouco diversificados.

Um vácuo entre o crescimento de ações de grande e média capitalização

O aumento da exposição a ações de mega capitalização em estratégias passivas e ativas resultou em um mercado (conforme definido pelos principais índices), bem como em todo o crescimento de todas as capitalizações e conjuntos de pares de grande capitalização, com capitalizações de mercado médias ponderadas expressivamente maiores do que vimos historicamente. O valor de mercado médio ponderado do Russell 3000 Growth aumentou mais de 13x desde 2009, conforme a concentração do índice se tornou mais extrema. Da mesma forma, como bem ilustrado pelo mapa de estilo tradicional da Morningstar (Gráfico 5), a maioria dos pares de crescimento de grande capitalização agora se estende além da caixa de estilo de grande crescimento.

Enquanto isso, a capitalização de mercado média ponderada dos índices de crescimento de pequena e média capitalização é limitada pelos limites superiores de capitalização de mercado e pelo reequilíbrio anual. Da mesma forma, e para permanecer fiel à sua categoria, as estratégias de crescimento de pequena e média capitalização são frequentemente forçadas a vender títulos que se valorizaram acima de um certo limite de capitalização de mercado para evitar que sua capitalização de mercado média ponderada fique muito alta e para manter o estilo puro. Isso limita os índices e estratégias de crescimento de média capitalização de aumentarem sua capitalização de mercado.

Como resultado, vimos surgir uma lacuna entre as classes de ativos de crescimento de grande capitalização e média capitalização. Isso fica evidente na disparidade crescente na capitalização de mercado média ponderada entre os índices de crescimento de pequena capitalização e de média capitalização mais tradicionais e os índices de crescimento de grande capitalização e índices de crescimento de todas as capitalizações (Russell 1000 Growth e Russell 3000 Growth) que são dominados pelas Magníficas Sete (Gráfico 6).

Você pode ver a mesma dinâmica ao comparar o valor de mercado médio ponderado dos conjuntos de pares de crescimento de grande e média capitalização da Morningstar (Gráfico 7). Um vácuo foi criado entre as exposições que essas duas classes de ativos mais tradicionais agora fornecem.

Capitalização média mais: Uma classe de ativos injustiçada

Com pares de gestão ativos e índices passivos concentrados em outros lugares, há uma série de empresas de crescimento de alta qualidade na extremidade superior de média capitalização e na extremidade inferior de grande capitalização sendo menos bem representadas nas alocações de ativos de varejo e institucionais hoje. Caracterizados por nomes na faixa de capitalização de mercado de US$ 10 bilhões a US$ 100 bilhões, pensamos nesse universo de "capitalização média mais" em termos de percentis de capitalização de mercado do índice - não de um range fixo.

Analisamos como a representação desse universo evoluiu ao longo do tempo em um índice de crescimento como o Russell 3000 Growth. No final de 2023, o segmento de capitalização média mais do mercado constituía menos de um quarto do índice, uma queda considerável em relação a um percentual em meados da década de 30 em meados da década de 2010 (Gráfico 8). Isso deixa as alocações de todas as capitalizações e grande capitalização com menos exposição a esse segmento do mercado do que elas têm tido historicamente.

Para provar os méritos do investimento no segmento de média capitalização mais do mercado de crescimento, analisamos transversalmente o Russell 3000 Growth Index. Dividimos o índice em 50 conjunto com base no valor de mercado mensal até 1985, com aproximadamente um número igual de nomes em cada segmento. Para cada um desses grupos de cerca de 30 nomes, calculamos o retorno médio transversal como uma medida do retorno esperado do investimento em cada conjunto (Gráfico 9).

Embora os retornos na extremidade superior do universo de investimentos em termos de valor de mercado não tenham sido baixos, os retornos médios nos intervalos subsequentes (3–11) foram consistentemente maiores. Isso é verdade até o conjunto 12, que corresponde a ações com um valor de mercado logo abaixo de US$ 10 bilhões nos termos de hoje. No geral, nos últimos 20 anos, os nomes no segmento de média capitalização mais tiveram retornos médios superiores às empresas de maior e menor capitalização. Contudo, com todos os pares de gestão ativa de capitalização e grande capitalização e índices passivos inchados com ações de mega capitalização, acreditamos que os investidores permanecem pouco alocados a esse segmento interessante do mercado.

Para piorar essa questão, os investidores estão pouco alocados à categoria de crescimento de capitalização média de forma mais ampla. Em termos de representação de mercado, o crescimento de capitalização média representa apenas US$ 316 bilhões em ativos da indústria sob gestão, em comparação com o crescimento de grande capitalização e o crescimento de pequena capitalização em US$ 2 trilhões e US$ 222 bilhões, respectivamente. Isso ocorre apesar de um forte perfil de retorno, com o crescimento da média capitalização alcançando retornos excedentes em comparação com o crescimento da grande capitalização e o crescimento da pequena capitalização durante um longo período de tempo. Ao longo de períodos de seis meses, de janeiro de 1994 a março de 2023, o crescimento da média capitalização superou o crescimento da grande capitalização em 55% do tempo, com um retorno médio excedente de 6,0% em períodos de desempenho superior, de acordo com a State Street Global Advisors. O crescimento da média capitalização também superou o crescimento de pequena capitalização em 52% do tempo, com um retorno médio excedente de 4,2% quando superou o desempenho. Cada vez menos atendidos, acreditamos que os investidores estão perdendo a exposição a essa classe de ativos desejável.

A gestão ativa pode aproveitar a capitalização média mais

Embora os retornos no segmento de capitalização média mais o segmento de mercado sejam superiores em média, nem todas as ações desse grupo são iguais. Na verdade, conforme você desce no espectro de capitalização de mercado, longe de empresas de mega e maior capitalização, o valor da gestão ativa aumenta.

Na mesma estratificação do Russell 3000 Growth Index (50 conjuntos de capitalização de mercado que remontam a 1985), calculamos o desvio padrão transversal como uma medida de dispersão nos retornos (Gráfico 10). A dispersão aumenta constantemente conforme você desce o espectro de capitalização de mercado, com uma diferença notável entre o primeiro e o segundo conjuntos, que representam empresas de mega capitalização (capitalização de mercado superior a US$ 175 bilhões) e a extremidade inferior das empresas de grande capitalização (capitalização de mercado entre US$ 96 bilhões e US$ 175 bilhões), respectivamente. A gestão ativa está posicionada de forma única para ajudar os investidores a escolher e capitalizar com os vencedores neste segmento.

Acreditamos que a atividade de fusões e aquisições (M&A) é um importante vetor de desempenho superior para esta área do mercado. Fusões e aquisições são muito mais prevalentes e, portanto, mais provável que sejam um impulsionador do alfa conforme você desce no espectro do valor de mercado. Isso fica claro ao analisar o número de negócios por segmento de tamanho com base no Russell 3000 nos últimos 25 anos. Embora os negócios no Russell Top 200 Index sejam poucos e distantes entre si, o volume anual de negócios é expressivo conforme você desce no valor de mercado (Gráfico 11).