PALESTRANTES
Jeffrey Schulze, CFA
Chefe de estratégia econômica e de mercado
Principais conclusões
- Diferentes dinâmicas tornaram os indicadores históricos de recessão um pouco menos confiáveis ultimamente, mas muitas partes da economia estão apresentando sinais de maior tensão, sugerindo que o ciclo econômico pode ter sido prolongado em vez de eliminado.
- Vários raios de luz estão aparecendo através das nuvens macro, incluindo uma probabilidade crescente de um pouso suave, com o Fed em uma posição mais flexível conforme a inflação se modera e três mudanças positivas nos indicadores do Painel de Risco de Recessão da ClearBridge no último trimestre.
- Embora acreditemos que cautela seja necessária no curto prazo, o momento econômico positivo, o aumento na liderança no mercado e as ações próximas de novas máximas têm sido historicamente sinais favoráveis para os investidores de longo prazo.
Consenso errará novamente?
A mudança do calendário proporciona um momento natural para refletir sobre o ano que passou e imaginar o que poderia ser diferente no novo. Os últimos anos acabaram se diferindo consideravelmente das expectativas de consenso. Por exemplo: os investidores poderiam ter sido descritos como eufóricos em 2022, com o S&P 500 negociado a 21,3x o LPA nos próximos 12 meses (NTM), um valuation que se mostrou excessivamente otimista conforme a inflação geracionalmente alta e o ciclo agressivo de aperto do Fed levaram a uma queda de -25% durante o ano. Em contraste, as expectativas para 2023 eram muito mais pessimistas, com a “recessão mais esperada de todos os tempos” dando lugar a um crescimento econômico robusto e retornos do mercado de ações. Com um pouso suave firmemente enraizado como o ponto de vista de consenso em direção a 2024, nos perguntamos se o oposto pode ocorrer mais uma vez.
A questão fundamental que divide touros e ursos é se "desta vez é diferente", talvez as quatro palavras mais perigosas de Wall Street. Diversas dinâmicas são, de fato, diferentes - incluindo a natureza única da recessão causada pela pandemia e o estímulo fiscal sem precedentes que impulsionou uma recuperação em forma de "marca de verificação". O consumidor americano mostrou grande resiliência, fundamental para a saúde de uma economia em que dois terços do PIB são de consumo. A demanda por serviços manteve-se notavelmente sólida, mesmo com a queda da demanda por bens, que provocou um curto-circuito em indicadores de recessão normalmente confiáveis, como o Índice de Gerentes de Compras de Manufatura (PMI) do Instituto de Gestão de Suprimentos (ISM), que se concentra no setor manufatureiro menor, mas mais volátil.
Gráfico 1: Serviços mantendo-se bem
Dados de 30 de setembro de 2023, mais recentes disponíveis em 31 de dezembro de 2023. Fontes: BEA, FactSet.
Outra diferença importante é que os consumidores (assim como as corporações) são muito menos sensíveis às mudanças nas taxas de juros. Após o ciclo de aumento mais agressivo do Fed em mais de 40 anos, a taxa efetiva de hipotecas correntes nos EUA subiu para apenas 3,7%, de uma baixa recente de 3,3%. Este é o resultado de os proprietários aproveitarem o ambiente de baixas taxas no início da pandemia para liquidar suas dívidas e bloquear hipotecas de taxa fixa de 15 e 30 anos. A estrutura única do setor de hipotecas americano isolou muitos americanos da mordida de taxas de juros mais altas quando se trata de seu maior gasto mensal. As corporações americanas parecem estar no mesmo barco, com muitas empresas fixando suas necessidades de empréstimo por vários anos a taxas baixas.
Gráfico 2: Consumidores estão fixados
Dados de taxa fixa de 30 anos em 29 de dezembro de 2023, taxa de juros efetiva sobre a dívida hipotecária em aberto em 30 de setembro de 2023; mais recentes disponíveis em 31 de dezembro de 2023. Fontes: FactSet, BEA, Associação de Banqueiros de Hipotecas.
Contudo, nem todas as empresas chegaram à data limite de pagamento e fixaram suas taxas, e nem todos os americanos possuem suas casas. Na verdade, 36% das famílias moram de aluguel segundo estimativas de 2019 do Secretaria do Censo, e o subcomponente de aluguel do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) aumentou 25% desde 2019, o que equivale a um aumento de quase US$ 500/mês para o aluguel mensal médio nacional de acordo com rent.com. Os consumidores estão cada vez mais mostrando sinais de fadiga no balanço patrimonial, com os novos cartões de crédito e empréstimos para automóveis atrasados subindo acima dos níveis pré-pandemia. O pico de inadimplência é expressivamente maior para as famílias de baixa renda, que estão sentindo a dor de aluguéis e taxas de cartão de crédito mais altos (+6% desde 2019), já que esta coorte é a menos propensa a possuir sua casa e mais propensa a ter um saldo em seu cartão de crédito.
Gráfico 3: Taxas de inadimplência subindo
A sigla HELOC significa linha de crédito de garantia hipotecária. Dados de 30 de setembro de 2023, mais recentes disponíveis em 31 de dezembro de 2023. Fontes: Fed de NY, Equifax, NBER.
É importante ressaltar que outras indicações de recessão continuam emitindo sinais de alerta, sugerindo que o ciclo econômico pode ter sido prolongado em vez de eliminado. Isso inclui uma curva de rendimento invertida, contração da oferta monetária, aperto quantitativo contínuo, fraqueza do principal indicador econômico e um mercado de trabalho que se suaviza lenta mas constantemente. Embora o ritmo geral de criação de empregos permaneça saudável, o mercado de trabalho está mostrando sinais de deterioração abaixo da superfície.
Um sinal vermelho para o mercado de trabalho são as revisões em baixa do relatório de empregos. Historicamente, as revisões de empregos do ano anterior que se tornaram negativas indicam que uma desaceleração econômica está no horizonte. Nos últimos 12 meses, as folhas de pagamento tiveram uma revisão líquida acumulada de -329.000, firmemente na zona de perigo. Independentemente de um pouso suave ou não, podemos olhar para esse período e perceber que a criação de empregos foi muito mais fraca do que se pensava inicialmente quando todas as revisões foram feitas, um processo que leva alguns anos para se desenrolar completamente.
Gráfico 4: Revisões de empregos acendem alarme
Dados de 30 de novembro de 2023; mais recentes disponíveis em 31 de dezembro de 2023. Fontes: BLS, NBER, Federal Reserve de St. Louis.
Embora o quarto trimestre tenha tido dados econômicos mais encorajadores, na nossa opinião, isso não exclui uma recessão. Historicamente, a economia tende a cair de forma não linear conforme a desaceleração aumenta. Isso pode ser visto perto dos picos do ciclo no mercado de trabalho, com a economia passando rapidamente de uma forte formação de empregos para grandes perdas. Desde 1948, a criação média de empregos é de 180.000 por mês (ajustada pelo tamanho atual da força de trabalho) nos três meses que antecederam o pico do ciclo e de -213.000 por mês nos três meses seguintes. Nos últimos três meses, a criação de empregos foi em média de 203.667, consistente com o que foi visto antes das recessões passadas. Em outras palavras, a força no mercado de trabalho - um indicador notoriamente defasado - não significa que estamos fora de perigo ainda.
Gráfico 5: Mercado de trabalho pode mudar rapidamente
* Mudança média mensal nas folhas de pagamento não agrícolas (NFP) com base na variação média histórica de três meses (em relação aos picos do ciclo, conforme definido pelo NBER) como uma porcentagem do NFP total ajustado para o tamanho atual da força de trabalho. Dados de 30 de novembro de 2023; mais recentes disponíveis em 31 de dezembro de 2023. Fontes: BLS, NBER e Bloomberg. Observação: 1948-presente; recuperação de 2020 excluída devido a distorções pandêmicas.
Isso não quer dizer que um pouso suave não pode, ou não vai, ocorrer. Na verdade, acreditamos que as chances de um pouso suave aumentaram no último trimestre graças à melhoria dos dados econômicos, a um ritmo mais rápido de desinflação e a um Fed potencialmente menos restritivo. O núcleo do PCE - a medida de inflação preferida do Fed - chegou a 1,9% anualizado nos últimos seis meses, indicando que o Fed está no caminho certo para retornar a inflação à sua meta de 2% em 2024. Isso oferece ao Fed muito mais liberdade para se concentrar mais uma vez em seu duplo mandato de estabilidade de preços e emprego máximo sustentável. Após o rápido progresso do ano passado na frente da inflação, o Fed agora está em posição de cortar as taxas de seu nível atualmente restritivo, o que deve ajudar a sustentar a economia. Com a inflação se aproximando da meta, o Fed tem flexibilidade adicional para reduzir ainda mais as taxas no caso de perdas definitivas de empregos (Gráfico 6).
Contudo, assim como um mercado de trabalho forte não impede necessariamente que ocorra uma recessão, os cortes nas taxas também não impedem. O Fed reduziu as taxas de juros em 100 pontos base (bps) antes de a economia entrar em recessão em 2007 e 150 bps antes do pico do ciclo em 1990. Embora o mercado tenha aplaudido um Fed mais acomodatício recentemente já que aumenta as chances de um pouso suave, acreditamos que a economia ainda não está totalmente livre do risco de recessão.
Gráfico 6: Inflação não é mais uma consideração primária
Dados de 31 de dezembro de 2023. Fontes: FactSet, BLS, BEA, FOMC, Bloomberg.
Céus estão clareando - pelo menos um pouco
Nosso otimismo cauteloso remete à nossa crença de que o ponto principal da jornada deste ciclo está no horizonte, com a economia ainda sentindo os efeitos defasados do ciclo de aperto e o apoio anterior da política fiscal desaparecendo. Embora tenhamos atualizado nossa avaliação das perspectivas econômicas, continuamos a acreditar que uma recessão é mais provável do que um pouso suave, embora em pequena medida. Conforme os próximos seis meses se desenrolam, esperamos que surja um panorama mais claro em relação ao crescimento da tendência.
O Painel de Risco de Recessão da ClearBridge continua melhorando tanto sob a superfície quanto acima dela, com dezembro vendo duas atualizações positivas de indicadores, com spreads de crédito e commodities melhorando de vermelho para amarelo. Com essas mudanças, o painel teve três atualizações de indicadores individuais durante o quarto trimestre, e o sinal geral está se aproximando do território amarelo. Embora ainda seja muito cedo para falar que o pior já passou, não seria uma surpresa ver o sinal geral passar de vermelho para amarelo, caso o impulso recente continue. Estamos observando com atenção a melhoria contínua de indicadores subjacentes adicionais, como os Novos Pedidos e Permissões de Habitação da ISM. Contudo, o crescimento econômico deve desacelerar em 2024, o que pode frear ou mesmo reverter o avanço recente. Continuaremos monitorando essas tendências de perto.
Gráfico 7: Painel de Risco de Recessão da ClearBridge
Dados de 31 de dezembro de 2023. Fonte: BLS, Federal Reserve, Census Bureau, ISM, BEA, American Chemistry Council, American Trucking Association, Conference Board e Bloomberg. O painel de risco de recessão foi criado pela ClearBridge em janeiro de 2016. As referências aos sinais que ele teria enviado nos anos anteriores a janeiro de 2016 são baseadas em como os dados subjacentes foram refletidos nos indicadores de componentes na época.
O recente aumento no painel coincidiu com uma forte corrida para o mercado de ações, que agora precificou totalmente em uma aterrissagem suave. O S&P 500 está atualmente sendo negociado a 19,5x o lucro por ação (LPA) NTM, e essas expectativas de LPA implicam um crescimento de dois dígitos em 2024. Com as previsões deixando pouca margem de erro, o mercado pode precisar de um período de digestão, qualquer que seja o resultado econômico. Um sinal positivo tem sido a participação mais ampla nos mercados acionários desde as baixas de 27 de outubro, com os índices Russell 2000 e Russell Midcap superando as Grandes Sete, que foram as estrelas do mercado durante a maior parte de 2023. De forma animadora, todos os outros (o S&P 493), bem como o Russell 1000 Value, não ficaram muito atrás durante o período recente de melhoria da amplitude do mercado.
Gráfico 8: Grandes Sete e todas as outras
*Os dados das Grandes Sete são ponderados pelo limite e referem-se ao seguinte conjunto de ações: Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Meta (META), Apple (AAPL), Alphabet (GOOGL, a empresa detentora do Google), Nvidia (NVDA) e Tesla (TSLA). Dados de 31 de dezembro de 2023. Fontes: FactSet, Russell, S&P. Os investidores não podem investir diretamente em um índice e retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho anterior não é uma garantia de resultados futuros.
Uma liderança mais ampla é normalmente um bom sinal para a saúde de um mercado em alta, e esperamos uma rotação contínua em ações de menor capitalização e nomes mais cíclicos caso uma aterrissagem suave se materialize. Acreditamos que os gerentes ativos estão bem posicionados para capitalizar rotações como essas devido à extrema concentração no S&P 500, com os cinco principais nomes representando quase um quarto do índice de referência. Embora a concentração do índice possa ficar mais intensa, o histórico sugere que o resultado mais provável é uma reversão para a média com desempenho superior relativo da ação média nos próximos anos.
Gráfico 9: Problemas de concentração?
Dados de 31 de dezembro de 2023. Fontes: S&P, FactSet e Bloomberg.
Depois de um forte rally do Papai Noel, não seria surpresa ver os mercados passarem por um período de digestão no ano novo. Acreditamos que isso pode coincidir com uma pequena quantidade de dados econômicos que podem levar a um temor de crescimento ou talvez até sinalizar o início de uma recessão. Diante da falta de excesso na economia e um Fed que não é mais paralisado pela inflação, acreditamos que qualquer desaceleração e a correspondente liquidação do mercado podem ser benignas conforme os mercados "observam" uma possível mancha macia em favor de cenários melhores no final de 2024.
Dessa forma, acreditamos que os investidores de longo prazo devem aproveitar de qualquer fraqueza patrimonial significativa que surja. Embora uma cautela maior possa ser justificada no curto prazo, o S&P 500 está prestes a superar seus máximos históricos pela primeira vez em mais de um ano. Nos 14 casos anteriores, quando o S&P 500 atingiu uma nova alta histórica pela primeira vez em mais de um ano, o rally continuou nos 12 meses subsequentes 93% do tempo, com um retorno médio de 13,9%. Assim como tudo na vida, isso não é infalível - um exemplo ocorreu antes da Crise Financeira Global em meados de 2007 - no entanto, a história esteve do lado dos investidores de longo prazo em junções passadas semelhantes às de hoje.
Gráfico 10: Força traz força
Dados de 31 de dezembro de 2023. Fontes: FactSet, S&P. Os investidores não podem investir diretamente em um índice e retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho anterior não é uma garantia de resultados futuros.
Definições
O Painel de Risco de Recessão ClearBridge é um grupo de 12 indicadores que examina a solidez da economia dos EUA e a probabilidade de uma queda.
O Índice S&P 500 é um índice não gerenciado de 500 ações que geralmente representam a performance de empresas grandes nos Estados Unidos.
O S&P 493 é conhecido como o S&P 500, excluindo as sete ações de tecnologia (Grandes Sete).
As ações das Grandes Sete são Amazon.com (AMZN), Apple (AAPL), Google Alphabet (GOOGL), Meta Platforms (META), Microsoft (MSFT), Nvidia (NVDA) e Tesla (TSLA).
O Conselho do Federal Reserve americano (“FED”) é responsável por formular políticas dos EUA projetadas para promover crescimento econômico, pleno emprego, preços estáveis e um padrão sustentável de pagamentos e negócios internacionais.
O termo crise financeira global (CGP) refere-se à disrupção econômica que se seguiu ao colapso de importantes bancos de investimento em 2007-2008, marcado por uma perda geral de liquidez nos mercados de crédito e descidas dos preços das ações.
O Produto Interno Bruto (PIB) é uma estatística econômica que mede o valor de mercado de todos os bens e serviços finais produzidos em um país em determinado período.
O Índice de Preços ao Consumidor (IPC) mede a variação média dos preços ao consumidor nos EUA ao longo do tempo em uma cesta fixa de bens e serviços determinada pelo Bureau of Labor Statistics dos EUA.
O Institute for Supply Management (ISM) é uma associação de profissionais de gestão de compras e suprimentos, que realiza pesquisas regulares com seus membros para determinar as tendências do setor.
O Índice de Gerentes de Compras (PMI) do ISM para o setor de manufatura dos EUA mede o sentimento com base em dados de pesquisa coletados de um painel representativo de empresas de manufatura e serviços. Níveis de IMP maiores que 50 indicam expansão; abaixo de 50, contração.
O lucro por ação (EPS) é a pare de lucro de uma empresa alocada a cada ação emitida. Um EPS de índice agrega o EPS de suas empresas componentes.
O Índice de Despesas de Consumo Pessoal (PCE) é uma medida dos preços pagos por pessoas que residem nos Estados Unidos ou que realizam compras em seu nome, abrangendo bens e serviços. Às vezes, ele é chamado de índice central de núcleo de PCE, porque duas categorias que podem ter oscilações de preços - alimentos e energia - são deixadas de fora para tornar a inflação subjacente mais fácil de entender.
O Russell 1000 Value Index mede o desempenho do segmento de valor de grande capitalização do universo de ações americanas.
O Russell 2000 Index é um índice de ações domésticas de pequena capitalização que mede o desempenho das 2.000 menores empresas de capital aberto dos EUA no Russell 3000 Index.
O Russell Midcap Index mede o desempenho das 800 menores empresas no Russell 1000 Index.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal.
Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai.
Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes.
Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.