Reflexões rápidas: Mudanças discretas na dívida corporativa podem explicar a grande surpresa econômica deste ano

Este artigo foi originalmente publicado na Barron's em 29 de agosto de 2023. 

A resiliência do crescimento, lucros e mercados dos EUA foi a grande surpresa de 2023. Após mais de um ano de aumentos agressivos das taxas do Fed, poucos teriam acreditado no início deste ano que os Estados Unidos evitariam uma recessão, veriam um aumento nas expectativas de lucros corporativos dos EUA e desfrutariam de uma forte recuperação dos principais índices de ações.

Embora muitas explicações tenham sido dadas para entender esses fenômenos, um fator importante tem sido geralmente negligenciado - a dívida do setor privado dos EUA. Nos últimos 15 anos, o endividamento das famílias e do setor corporativo dos EUA mudou expressivamente e de maneiras que tornam a economia, os lucros e as avaliações de ações menos sensíveis à política monetária do que em qualquer momento em mais de uma geração.

Vamos nos concentrar na história da dívida corporativa aqui. Mas devemos notar que os hábitos de endividamento das famílias também mudaram de formas importantes desde a crise financeira global (GFC). A dívida total das famílias, em percentagem do PIB, caiu quase um terço desde 2008. Os padrões de crédito se tornaram mais rígidos, com menos famílias em risco capazes de tomar muito emprestado ou sequer fazer qualquer empréstimo. E, o mais importante, o empréstimo hipotecário reverteu para hipotecas convencionais de taxa fixa de 30 anos e longe de hipotecas de taxa flutuante ou taxa ajustável. Como resultado, as defasagens entre os aumentos de juros de curto prazo do Fed e os custos do serviço da dívida no setor doméstico se alongaram.

Esses fatores por si só ajudam a explicar por que a economia e os gastos do consumidor dos EUA se mantiveram melhores do que muitos pensavam no início de 2023. Um mercado de trabalho sólido, sustentado por recontratações pós-COVID, escassez de trabalhadores saudáveis e estímulo fiscal também contribuíram expressivamente para a resiliência da demanda.

Mas para economistas, legisladores e investidores, houve outro desenvolvimento interessante da dívida em andamento: a ausência de qualquer impacto perceptível do aumento das taxas de juros na lucratividade das empresas. Esse resultado merece mais atenção, porque tem implicações importantes para o crescimento, os lucros e a equidade, bem como para os resultados do mercado de crédito.

O que mudou?

Assim como para o setor doméstico, a GFC trouxe mudanças expressivas na forma como as empresas tomam empréstimos. Embora a desalavancagem corporativa geral tenha sido mais modesta para as empresas do que para as famílias desde a GFC, um desenvolvimento semelhante ocorreu no teor dos empréstimos. Especificamente, uma das consequências da GFC foi reduzir a dependência das empresas de empréstimos de curto prazo, como papel comercial ou empréstimos bancários, e substituí-los por instrumentos de crédito públicos e privados com vencimentos mais longos e prazos fixos.

Por exemplo, o mercado de papel comercial era de aproximadamente US$ 2,2 trilhões em meados de 2007 e, em agosto de 2023, estava perto de US$ 1,2 trilhão.¹ Nesse mesmo período, os mercados de dívida com grau de investimento e alto rendimento dos EUA cresceram de US$ 2,1 trilhões para US$ 7,8 trilhões e de US$ 0,7 trilhão para US$ 1,2 trilhão, respectivamente.² Enquanto isso, o crédito privado global cresceu US$ 1 trilhão.³ Principalmente, esses empréstimos são de taxa fixa e os vencimentos médios nessas três classes de ativos variam de 4 a 10 anos. 

Consequentemente, as defasagens entre o aumento das taxas de juros (cortesia do aperto do Fed) e os custos do serviço da dívida corporativa se alongaram. Como resultado, o setor corporativo, devido a mudanças estruturais nas finanças corporativas, até agora tem sido protegido dos impactos mais severos do que de outra forma tem sido uma série agressiva de aumentos das taxas do Fed desde o início de 2022.

Mas isso não é tudo. Como mostram os dados mais recentes da temporada de resultados do segundo trimestre de 2023, empresas de muitos setores estão relatando queda nos custos líquidos de juros, apesar das taxas de juros mais altas em todos os vencimentos. Como isso é possível?

Parte da resposta está em uma curva de rendimento invertida, com taxas de curto prazo acima das taxas de longo prazo. As empresas com altos saldos de caixa (com base em ganhos resilientes, bem como gastos de capital prudentes) estão desfrutando de maiores receitas de juros, estacionando seu dinheiro em notas de curto prazo, mas com baixos custos de juros, com taxas mais baixas por meio de empréstimos de longo prazo. O setor corporativo está, resumindo, em uma curva de rendimento invertida em seu benefício.

Esse é um fator que contribui para explicar por que, para praticamente todos os setores do S&P 500 (exceto produtos básicos de consumo e assistência médica), a despesa líquida com juros como porcentagem do lucro líquido é menor hoje do que há 20 anos. De fato, para o S&P 500 como um todo, a despesa líquida de juros como porcentagem do lucro líquido é hoje apenas cerca de 40% de seu nível de 2003.⁴

O resultado é um lucro mais alto - aumentando os preços das ações -, bem como um setor corporativo mais resiliente ao aperto do Fed.

Mas essa boa situação é sustentável? A longo prazo, não. Em algum momento, novos empréstimos são necessários e a dívida com vencimento deve ser rolada. Se os custos dos empréstimos permanecerem elevados, os bons tempos ficarão no passado.

Mas o escudo da dívida corporativa ainda pode durar mais tempo. Isso acontece porque a extensão da maturidade tem sido expressiva para muitas empresas e em muitos setores. Desde o final de 2020, por exemplo, a proporção de dívida com grau de investimento com vencimento após 2028 passou de cerca de 48% para 56%.⁵ Essa tendência é ainda mais aguda entre os mutuários de alto rendimento (grau de subinvestimento), com a proporção de empréstimos que se estendem além de 2028 subindo de 20% para cerca de 42% do mercado.⁶ E, é claro, se as taxas caírem entre agora (como parece provável conforme a inflação diminui), as empresas podem refinanciar em termos mais amigáveis antes que sua dívida vença. 

Também é interessante ver onde esses desenvolvimentos são particularmente expressivos. Nos mercados de grau de investimento, as finanças lideram o caminho com um aumento de 50% na dívida com prazo mais longo.⁷ Os setores de energia e tecnologia viram aumentos de mais de 25%.⁸ No outro extremo do espectro de empréstimos, o setor de saúde não registrou uma mudança semelhante no vencimento da dívida e, talvez como resultado, viu a despesa líquida de juros tirar uma fatia maior do lucro líquido nos últimos trimestres.   

O fato de os lucros terem sido protegidos dos impactos do aperto do Fed ajuda a explicar o interesse contínuo da empresa em contratar. Também aponta para um ciclo de feedback positivo entre lucros, emprego e demanda que, embora não seja sustentável eternamente, ajudou a apoiar o crescimento econômico dos EUA até 2023.

Nesse caso, a resiliência dos lucros e do crescimento tem outra implicação fundamental para os investidores - a redução do risco de inadimplência. O risco de crédito é mais complexo. Os padrões individuais permanecem possíveis, e alguns serão inevitáveis. Mas, salvo um congelamento dos mercados de empréstimos, as taxas gerais de inadimplência corporativa provavelmente serão mais baixas neste ciclo do que nas anteriores.

Quais são as principais implicações do investimento?

• Primeiro, devemos ter cuidado com as previsões de recessão baseadas puramente em normas históricas. O endividamento do setor privado dos EUA mudou expressivamente em quantidade, estrutura e maturidade desde a GFC e a maioria dessas mudanças dá maior estabilidade e resiliência à economia.
• Em segundo lugar, supondo que a inflação continue a diminuir e o crescimento permaneça moderado, as taxas de juros provavelmente estão perto de seu pico. Na medida em que caírem daqui, as empresas poderão refinanciar em condições mais favoráveis. Para muitos deles, o tempo está do lado deles, presos a maturidades mais longas.
• Em terceiro lugar, os investidores devem estar preparados para usar quaisquer crises de fraqueza geral nos mercados de crédito para tirar proveito de melhores fundamentos da dívida corporativa. Para ter certeza, fazer isso exige uma discriminação cuidadosa sobre onde o risco de crédito idiossincrático é garantido, mas, na nossa opinião, abordagens prudentes de "comprar os mergulhos" são justificadas.