Montando um portfólio para gerar alfa e mitigar riscos

Principais conclusões:

• No atual ambiente de taxas de juros mais altas por mais tempo, acreditamos que são necessárias técnicas mais sofisticadas para capturar o alfa (o retorno excedente obtido em um investimento acima do retorno da referência) com melhor proteção contra perdas.
• Além da seleção de títulos idiossincrática bottom-up, acreditamos que um processo cuidadoso de montagem de portfólio quantitativa e alocação de riscos pode potencialmente produzir retornos excedentes consistentes e não correlacionados contra grupos de pares, o que pode beneficiar investidores bem diversificados.

Viés de comportamento e ineficiências de mercado

Na típica estrutura de pesquisa fundamental bottom-up para a seleção de crédito corporativo, pode ser difícil para um analista recomendar um título corporativo de alta qualidade que negocie com spreads muito apertados em relação ao seu índice de referência ou grupo de pares, porque esse título só superaria se os títulos mais arriscados tivessem um desempenho ruim. Além disso, os gestores de investimentos tendem a ser excessivamente otimistas quanto à sua capacidade de prever o desempenho do investimento, o que cria uma tendência para participações mais arriscadas no mercado de crédito. Esse viés comportamental resulta em um risco de portfólio potencialmente maior em relação ao índice de referência, ou beta. Outro resultado potencial é a recorrência de posições de portfólio que são, no agregado, carry longo (uma tendência a tentar e superar seu índice de referência) e beta longo versus o índice de referência, o que expõe os clientes ao excesso de volatilidade de retorno que depende da direção dos mercados. Um exemplo seria se um período de angústia do mercado e sentimento de risco prevalecesse, o baixo desempenho do portfólio seria um resultado provável, pois o portfólio não é beta neutro e tem mais risco do que seu índice de referência.     

Antes de mergulharmos na derivação alfa da construção de portfólio, gostaríamos de salientar que, ao contratar gestores ativos, os clientes reconhecem que os índices ou mercados financeiros são inerentemente ineficientes. O valor agregado da gestão ativa é que desconstruímos o universo de crédito em subconjuntos para aproveitar as ineficiências e tentar gerar alfa adicional, ao mesmo tempo em que fazemos um trabalho melhor de incorporar nossas ideias de pesquisa em portfólios e produzir um melhor resultado ajustado ao risco de modo consistente.  

Agrupando o conjunto de oportunidades de acordo com a volatilidade

No setor de gestão de ativos, as equipes de pesquisa de crédito corporativo geralmente são estruturadas de acordo com as classificações do setor industrial no estilo Bloomberg. Embora a equipe de crédito corporativo de grau de investimento (IG) da Franklin Templeton também esteja organizada de acordo com as linhas do setor, adicionamos uma dimensão extra de análise, pedindo aos nossos analistas que classifiquem os títulos da mais alta à mais baixa qualidade com base em suas visões prospectivas e projetem como os spreads devem ser negociados em relação uns aos outros; a conversa resultante identifica quais títulos são mais baratos ou mais arriscados em relação aos seus pares, em nossa opinião.

Nem todos os emissores do mesmo setor industrial são semelhantes em termos de classificações de crédito ou outros fatores idiossincráticos - portanto, os perfis de risco se diferem de emissor para emissor. Por exemplo, um emissor de tecnologia com classificação A de alta qualidade normalmente tem spreads apertados de títulos de longa duração em relação ao índice, enquanto um emissor de tecnologia com classificação BBB normalmente tem spreads mais amplos em relação ao índice e é bastante volátil. Assim, as empresas de tecnologia de alta qualidade e as de baixa qualidade têm pouco em comum entre si em termos de risco e volatilidade.

Para melhorar o risco de agrupamento em um portfólio, triplicamos o universo do setor em conjuntos de beta baixo, médio e alto com base na volatilidade histórica do spread. O beta baixo pode ser pensado como as empresas da mais alta qualidade (como emissores que têm os spreads mais apertados em relação ao índice com a menor volatilidade).  Um exemplo de beta médio seria créditos com classificação BBB de maior qualidade e menos cíclicos, e beta alto é tipicamente os créditos com classificação BBB de menor qualidade mais cíclicos, como emissores de commodities BBB. Acreditamos que essa abordagem permite um melhor processo de montagem de portfólio, não apenas de uma perspectiva bottom-up, mas também isolando setores e separando as partes mais arriscadas das partes de maior qualidade para melhor alocação de risco. Conforme classificamos os emissores de alta qualidade aos de baixa qualidade, a conclusão é que há uma necessidade de classificar o risco beta de forma mais eficaz para que o conjunto de oportunidades esteja realmente competindo com o grupo de pares mais adequado.

Posicionamento estratégico do conjunto de oportunidades ao longo da curva de rendimento

Os gestores de crédito geralmente têm procurado aumentar seus retornos de investimentos assumindo risco de mais duração do que o índice de referência. Embora essa estratégia normalmente tenha funcionado para os investidores quando as taxas permaneceram baixas e os spreads foram contidos, ela também expôs os investidores a possíveis perdas se as taxas de juros ou as condições de mercado se movessem contra suas posições. Conforme entramos em um regime de taxa de juros mais alta por mais tempo com previsões de maior volatilidade nos ativos de risco, acreditamos que a fórmula de maior duração e maior risco beta para adicionar retornos deve ser reexaminada. Os movimentos das taxas de juros são inerentemente imprevisíveis, ao nosso ver. Consequentemente, adotamos uma abordagem neutra em termos de duração, pois vemos a gestão de duração como uma fonte menos consistente de alfa em relação à geração de ideias e à montagem de portfólio.

Como a curva de crédito reflete os níveis de rendimento em diferentes vencimentos, identificamos o que acreditamos ser o lugar mais eficiente para assumir o risco, assumindo posições nos pontos mais íngremes da curva que fornecerão retorno adicional da rolagem (uma técnica em que um investidor possuiria um título e o manteria por um período de tempo para que o valor do título aumente conforme se aproxima do vencimento, pois é avaliado a um rendimento mais baixo). Nos casos em que as curvas de crédito são planas - ou mesmo invertidas - não há compensação de spread adicional por possuir risco além de um certo vencimento, e evitaríamos fazê-lo. Em suma, a colocação de posições de títulos ao longo da curva de crédito pode ser extremamente aditiva aos retornos de portfólio, dadas as diferentes formas da curva de crédito entre setores e classificações.

Ao determinar o posicionamento máximo de rolagem na curva de crédito, também consideramos onde o ponto de transporte ideal está na curva de crédito (ou o ponto em que o retorno de manter um título é ideal). Ao agrupar os créditos com base em seu perfil de risco (como mencionado anteriormente), somos capazes de avaliar melhor o potencial de transporte relativo dentro dessas várias categorias de volatilidade.

Somando tudo

Acreditamos que nosso método exclusivo de montagem de portfólio nos permite incorporar nossas melhores ideias de seleção de segurança idiossincrática, ao mesmo tempo em que possibilita a neutralidade beta em relação ao nosso índice de referência, por meio da classificação de risco de acordo com os níveis de volatilidade. Um benefício da neutralidade de beta é que a direcionalidade do mercado se torna um fator menos importante na geração de alfa, especialmente no atual ambiente de mercado, onde é difícil determinar se os mercados responderão positivamente às boas notícias.

Nosso processo de otimização de portfólio também busca a neutralidade de duração em relação ao nosso índice de referência, usando o posicionamento estratégico ao longo da curva de rendimento do crédito. Acreditamos que o portfólio resultante isola e aproveita as ineficiências estruturais de um índice de referência ao tentar oferecer proteção contra condições adversas de mercado.

Nossa estrutura de montagem de portfólio pode ser facilmente adaptada para atender às necessidades de um espectro diversificado de investidores, desde portfólios de seguros de compra e retenção até estratégias ativas com maior volume de negócios que aproveitam as oportunidades de investimento conforme se apresentam. Acreditamos que temos um processo de criação de montagem que é repetível com resultados consistentemente positivos que são menos correlacionados com nossos pares. Na nossa opinião, os clientes precisam de diversificação em seus gestores tanto quanto precisam de diversificação em seus portfólios de renda fixa.