No que estou pensando: temas em foco para 2025 — dores de cabeça fiscais, prudência monetária, produtividade e volatilidade

Com o início de 2025, quero destacar quatro temas principais que, em minha opinião, irão moldar os desenvolvimentos econômicos e os mercados financeiros nos próximos 12 meses e após esse período. Esses temas, em parte, reafirmam pontos que destaquei há mais de um ano. O fato de terem se desenrolado conforme previsto ao longo do último ano reforça minha convicção de que serão ainda mais relevantes à medida que avançamos para este novo período.

1. Meu primeiro tema para 2025 continua sendo uma análise realista sobre a política fiscal e suas implicações para a inflação e os rendimentos dos títulos. Desde 2007, na véspera da crise financeira global (CFN), os gastos governamentais e os níveis de dívida pública cresceram significativamente nas economias ocidentais. Nos Estados Unidos, as taxas de dívida em relação ao PIB dobraram; no Reino Unido, mais que dobraram. Atualmente, ultrapassam 100% em todos os países do G7, exceto na Alemanha. Na Europa, esse elevado nível de endividamento começa a limitar de forma severa as ambições governamentais, incluindo iniciativas cruciais como a transição energética. Nos Estados Unidos, o déficit fiscal no ano passado foi próximo a US$ 2 trilhões, e as promessas eleitorais do presidente Trump poderiam ampliá-lo ainda mais. É provável que essas promessas precisem ser reduzidas, mas, mesmo assim, será difícil diminuir o déficit de forma significativa sem enfrentar decisões complexas sobre Previdência Social e assistência médica.

Embora o objetivo da nova administração de melhorar a eficiência governamental seja louvável, as despesas discricionárias não relacionadas à defesa representam uma parcela muito pequena do orçamento: menos de US$ 1 trilhão. Com altas taxas de juros e um grande estoque de dívida, os gastos com juros agora têm um peso maior no orçamento em comparação com alguns anos atrás, tendo dobrado para 3% do PIB. Mais cedo ou mais tarde, será inevitável tomar medidas em relação aos direitos. Para 2025, contudo, é provável que continuaremos enfrentando um déficit fiscal muito elevado. Uma política fiscal tão frouxa, em uma economia já em rápido crescimento, manterá vivas as pressões inflacionárias. Acredito que essa seja uma das principais razões para o recente estancamento no progresso da desinflação. Os mercados financeiros parecem aceitar que reduzir os déficits nos próximos anos será uma tarefa extremamente difícil, o que sugere maior pressão ascendente sobre os rendimentos dos títulos do governo, impulsionada tanto pela inflação persistente quanto pelas significativas necessidades de emissão. 

2. Meu segundo tema é uma análise realista sobre a normalização da política monetária. No início do ano passado, argumentei que o ciclo de flexibilização do Federal Reserve (Fed) seria curto e moderado, com no máximo 125-150 pontos-base de redução. Agora, acredito que o corte pode ser ainda menor. No mês passado, o Fed sinalizou que espera apenas mais dois cortes de juros este ano, mas tenho a impressão de que esse ciclo de flexibilização está cada vez mais inclinado a uma pausa prolongada, se não a um fim definitivo. O relatório de empregos de dezembro, recém-divulgado, revelou que o mercado de trabalho continua robusto. As folhas de pagamento não agrícolas superaram as expectativas novamente, com um aumento de 256.000; a taxa de desemprego caiu para 4,1%, com a participação no mercado de trabalho inalterada; e o crescimento salarial permanece robusto, em torno de 4% nos últimos três e seis meses. Será interessante observar como a política fiscal e os desenvolvimentos da inflação evoluirão, mas, se continuarmos a ver esses números, o Fed enfrentará uma posição cada vez mais difícil.

Isso também reforça minha convicção de longa data de que nem as taxas de juros da política nem os rendimentos dos títulos voltarão aos níveis excepcionalmente baixos que vimos entre a crise financeira global e a pandemia. Essas taxas extremamente baixas não eram o novo normal, mas uma anomalia histórica, e deveríamos estar olhando, em vez disso, para as décadas anteriores à CFG. Isso sugere que a taxa de política neutra, como já argumentei, provavelmente está em torno de 4%, e que os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA (UST) de 10 anos, em circunstâncias normais, seriam de pelo menos 5%.

3. Meu terceiro tema para o ano é o crescimento da produtividade e a distinção entre o que é tangível e o que é exagero em inovação tecnológica, especialmente em inteligência artificial (IA). O entusiasmo em torno da IA generativa (GenAI) se adiantou tanto à realidade que uma redefinição das expectativas agora parece inevitável. Será necessário muito mais progresso antes que a GenAI consiga afetar a produtividade no nível macro. O avanço no tratamento do problema das alucinações será especialmente crucial.

Enquanto isso, no entanto, parece que os esforços das empresas para adotar inovações digitais e de IA de ondas anteriores, como aprendizado de máquina e robótica, estão começando a dar resultados. O crescimento da produtividade nos EUA foi de 2,5% em média nos cinco trimestres encerrados no terceiro trimestre de 2024, em comparação com 1,5% nos dez anos anteriores. Uma produtividade mais rápida pode ajudar a colocar a economia dos EUA em um caminho de crescimento mais forte no futuro, o que, por sua vez, implica em taxas de juros reais mais altas.