No que estou pensando: O som da mesmice

O crescimento dos EUA está desacelerando. Mas, para avaliar tanto a perda do momentum quanto suas implicações políticas, é importante examinar minuciosamente a combinação de dados novos e revisados.

Os números de empregos passados acabaram de sofrer uma expressiva revisão de baixa: cerca de 900.000 empregos a menos foram criados entre abril de 2024 e março de 2025. As folhas de pagamento não-agrícolas (PFNs) indicaram um aumento de cerca de 1,8 milhão, portanto, essa revisão significa que o crescimento dos empregos foi apenas metade do que acreditávamos.

Os dados de empregos estão sujeitos a reavaliações frequentes mês a mês, porque uma parcela crescente de respostas à pesquisa do NFP é enviada com atraso - a parcela de empresas que não respondem a tempo dobrou de 20% para 40% nos últimos 10 anos. Foi o que aconteceu com os números de maio e junho. Contudo, esta última revisão é diferente já que acontece uma vez por ano e se baseia em um conjunto separado de dados: o Censo Trimestral de Emprego e Salários (QCEW), que cobre a quase totalidade dos empregos nos EUA e se baseia principalmente em dados reais de programas estaduais de seguro-desemprego, em vez de pesquisas. O QCEW é um indicador mais lento, mas muito mais abrangente e preciso; portanto, uma vez por ano, a Secretaria de Estatísticas do Trabalho ajusta os números de emprego para estarem mais alinhados com seus resultados - a "revisão de referência".

Esta última revisão é a maior desde 2008 - os segundos colocados são o do ano passado e o de 2009, ambos negativos em mais de 800.000. Desde 2008, a revisão média anual foi de pouco mais de 300.000 (em termos absolutos). Contudo, nos últimos quatro anos a média foi de mais de 600.000 - corroborando evidências de que a qualidade dos dados da pesquisa do NFP se deteriorou.

De algumas maneiras muito importantes, no entanto, esta revisão de trabalhos não muda muito o panorama macro.

A avaliação de que o mercado de trabalho está amplamente equilibrado ou próximo do pleno emprego não deve mudar, a meu ver. O crescimento salarial continuou em uma taxa saudável, acima da inflação, de 4%. Se a demanda de mão de obra tivesse sido expressivamente mais fraca em comparação com a oferta, isso deveria ter se refletido em um crescimento salarial mais fraco.

Os dados concretos sobre o crescimento econômico, desde os lucros das empresas até as receitas fiscais, também permanecem inalterados. A avaliação mais ampla da saúde da economia, portanto, não deve mudar de forma drástica. O crescimento volátil do ano passado ainda está entre nós - a novidade é que agora ele é consistente com um nível de emprego mais baixo.

Isso tem algumas implicações contraintuitivas:

• A primeira é que o impacto adverso no crescimento do emprego proveniente das tarifas e da incerteza comercial parece muito menor do que acreditávamos - comparado ao crescimento muito mais fraco do emprego nos 12 meses até os anúncios das tarifas em abril.
• A segunda é que o crescimento da produtividade deve ser mais forte, se o mesmo aumento na atividade econômica tiver sido alcançado com menos trabalhadores adicionais.

Ambas as conclusões precisam ser tomadas com alguma cautela, porque esta revisão é preliminar e será revisada em fevereiro. Mas, na medida em que se mantém, o que isso significa para o panorama? A incerteza tarifária permanece, e parte do impacto adverso levará mais tempo para se materializar - essa incerteza está claramente desencorajando os empregadores a contratar. Mas o fato de que o efeito negativo sobre o emprego até agora parece menor do que o temido pode aliviar as preocupações sobre o que está por vir.  E se o crescimento da produtividade for um pouco mais forte, isso é um bom presságio para o crescimento de longo prazo e apoia a visão de que a taxa natural de juros é maior do que o Fed tem reconhecido.

O presidente do Fed, Jerome Powell, já havia sinalizado preocupação com os últimos sinais de crescimento mais fraco dos empregos e observou que um equilíbrio do mercado de trabalho em baixos níveis de contratação implica mais riscos de queda. Juntamente com o último aumento nos pedidos de seguro-desemprego, esta revisão, portanto, provavelmente sela o caso de um corte de 25 pontos-base (pb) nas taxas de juros quando o Fed se reunir na próxima semana. Não espero um corte de 50 pb, dado que a inflação de agosto ficou acima do esperado, com o núcleo em 3,1% e o índice cheio em 2,9% (acima dos 2,7% em julho).

Se veremos quaisquer cortes adicionais nas taxas no restante de 2025 dependerá principalmente da extensão de qualquer piora adicional do mercado de trabalho nos próximos meses. A incerteza é alta, mas um corte adicional de 25 pontos-base agora parece mais provável, especialmente se confirmado na atualização da próxima semana das projeções do Fed, conhecidas como "pontos". A reação atual do mercado aos dados mais recentes, no entanto, com os rendimentos do Tesouro de 10 anos flertando com níveis abaixo de 4%, na minha opinião, é exagerada e sinaliza otimismo excessivo em futuros cortes nas taxas. Minha opinião de que estamos de volta a uma era de uma taxa mais alta de fundos federais neutros e maiores rendimentos de títulos de longo prazo permanece inalterada.