No que estou pensando: Dia T

O anúncio do "Dia da Libertação" do presidente americano Donald Trump é um passo em direção a uma maior clareza sobre a política tarifária, após meses de incerteza disruptiva. O anúncio prepara o terreno para possíveis negociações bilaterais, de modo que a incerteza não acabou, mas pelo menos colocou o pior cenário sobre a mesa.

Poderíamos chamá-lo mais apropriadamente de Dia T, para “Dia da Tarifa”. Os destaques: uma tarifa média adicional de 34% sobre as importações chinesas (elevando a tarifa total para 54%); 20% sobre as importações da União Europeia; para o Canadá e o México, as mercadorias do Acordo Estados Unidos, México e Canadá (USMCA) permanecem isentas, enquanto o restante estará sujeito a tarifas; as tarifas sobre outros países variam, mas com um mínimo de 10%. E haverá uma tarifa geral de 25% sobre carros.

A incerteza que vivemos até agora fez com que as empresas suspendessem os planos de investimento e impediram o crescimento no primeiro trimestre do ano. A clareza que surge deve gradualmente permitir que as empresas comecem a reformular seus planos. Contudo, a incerteza permanece expressiva, especialmente no que diz respeito a possíveis retaliações que podem se transformar em uma guerra comercial mais ampla.

Acredito que, no entanto, seria útil ter uma noção do impacto dessas tarifas, começando com alguns cálculos simples.

O governo Trump espera que as novas tarifas aumentem cerca de US$ 600 bilhões por ano. Alguns são céticos de que essa meta possa ser alcançada, então vamos tomar isso como um teto e também considerar um cenário alternativo com uma entrada menor de US$ 400 bilhões.

As tarifas são um imposto; elas aumentam a receita do governo, mas, como todos os impostos, têm um impacto adverso no crescimento. São um imposto sobre o consumo, especificamente sobre o consumo das importações. Quão grande é o aumento de impostos que vemos aqui? Com base nos números das contas nacionais de 2024 (Fonte: Secretaria de Análise Econômica), o PIB dos EUA foi de US$ 29 trilhões. O consumo representou quase 70% disso, ou perto de US$ 20 trilhões.

A receita esperada de US$ 400 bilhões a US $ 600 bilhões, portanto, equivaleria a um imposto de 2%-3% sobre o consumo total de bens e serviços. Isso também corresponderia a uma tarifa média de 12% a 18% sobre todas as importações de mercadorias (já que as importações de mercadorias em 2024 totalizaram cerca de US$ 3,3 trilhões). Os números estão resumidos na tabela abaixo. Como observei em artigos anteriores, as importações são uma parcela muito pequena do PIB americano; portanto, grandes tarifas atingem apenas uma pequena parcela do consumo geral dos EUA e são equivalentes a taxas gerais de imposto sobre vendas bastante baixas.

Suponhamos que o governo tenha anunciado um imposto geral sobre vendas de 2% a 3%. Acredito que a reação entre os analistas e o mercado talvez fosse menos assustadora do que algumas das manchetes que vemos. Haveria alguma preocupação com o impacto negativo do crescimento, mas poucos preveriam uma recessão, e não acho que alguém questionaria a ideia de que o aumento da inflação seria temporário. Estimamos que o impacto temporário dessas tarifas sobre a inflação seria da ordem de 1,25-1,50 ponto percentual (pp).

Quem, em última análise, arcará com o ônus desse imposto tarifário, consumidores dos EUA ou produtores estrangeiros? As tarifas são sempre pagas pelo importador. Os Estados Unidos, contudo, têm um poder de barganha substancial. O consumidor americano sempre foi considerado o principal motor do crescimento global e, para muitos países estrangeiros, os Estados Unidos são um importante mercado de exportação. Os produtores estrangeiros devem, portanto, estar dispostos a absorver parte da tarifa comprimindo suas margens de lucro para manter a participação de mercado. Afinal, muitas empresas estão dispostas a ver sua propriedade intelectual “tributada” pelos concorrentes chineses para acessar o grande mercado da China. Mas se a concorrência estiver funcionando, o escopo para a compressão de margens de lucro deve ser limitado, de forma que os consumidores dos EUA pagam a maior parte da carga tributária adicional.

Um imposto sobre vendas de 2%-3% causaria poucos temores. A maioria dos economistas e especialistas em finanças públicas concorda que um imposto sobre o consumo é a maneira mais eficiente de coletar quantias expressivas de receita - preferível ao imposto de renda ou ao imposto sobre o capital. É por isso que os países europeus com razões de despesa pública na faixa de 45% a 50% do PIB dependem dos impostos de valor agregado (IVA). 

As taxas de importação, contudo, são uma forma ineficiente de tributar o consumo. Ao tributar alguns bens, mas não outros, eles distorcem as decisões de consumo. E, ao impor um ônus adicional aos produtores estrangeiros, eles reduzem a concorrência. Os produtores nacionais americanos terão menos incentivo para aumentar a produtividade. O resultado provavelmente seria um crescimento mais lento da produtividade e pressões inflacionárias subjacentes um pouco mais altas no setor de bens.

Como qualquer imposto, as tarifas precisam ser avaliadas no contexto da política fiscal geral. Trump indicou que o foco agora mudará para cortes de impostos e gastos. Reduções incrementais no imposto de renda pessoal e corporativo mitigariam o impacto adverso das tarifas sobre o crescimento. Mas há uma concessão aqui: Cortes maiores no imposto de renda também compensariam parte do impacto das tarifas sobre a receita. Para colocar os déficits orçamentários em um caminho mais sustentável, continuo acreditando que os Estados Unidos precisam de reduções expressivas nos gastos, muito além do que o departamento de eficiência do governo pode realisticamente alcançar.

Ao longo do tempo, em teoria, as tarifas de importação podem levar algumas empresas a realocar a produção para os Estados Unidos. Contudo, a extensão e a velocidade com que isso acontece também dependerão de outros fatores, incluindo regulamentos, estabilidade e previsibilidade do macroambiente geral, qualidade da infraestrutura, custos de energia e disponibilidade de trabalhadores com as habilidades necessárias. A realocação da produção levará tempo, em muitos casos, pelo menos um horizonte de 3 a 5 anos.

As tarifas certamente não são meu instrumento de política preferido. Meus cálculos básicos sugerem que o impacto sobre o crescimento e a inflação dos EUA deve ser gerenciável. Contudo, ainda há uma incerteza expressiva sobre as potenciais repercussões globais. Em primeiro lugar, o impacto do crescimento será muito mais expressivo nos países estrangeiros que dependem mais fortemente das exportações como motores de crescimento. Em segundo lugar, o redirecionamento comercial pode desencadear aumentos tarifários mais amplos e causar uma guerra comercial mais ampla com a escalada das tarifas retaliatórias. As implicações adversas para o crescimento global e dos EUA seriam então mais severas. 

Enquanto a próxima rodada de discussões comerciais acontece, no entanto, é hora de a administração - e os investidores - desviar a atenção e se concentrar nos impostos e na desregulamentação. O progresso nessas áreas seria crucial para compensar os danos causados pelas tarifas. Neste contexto, vejo o crescimento do PIB americano mais baixo este ano, dados os danos já causados no primeiro trimestre e a fraqueza que provavelmente persistirá no início do segundo trimestre. Também vejo riscos de alta para a inflação, embora como um choque temporário de 1,25-1,50 ponto percentual. No geral, mantenho minha opinião de que o Fed deve realizar no máximo um corte de taxas este ano. Supondo que veremos ações concretas sobre desregulamentação e cortes de impostos incrementais, acredito que o equilíbrio dos riscos de inflação e crescimento aconselhará o Fed a abster-se de maiores cortes de juros. Com base nisso, e com a ressalva sobre a incerteza do crescimento global mencionada acima, os riscos para os rendimentos do Tesouro americano parecem estar em alta.