A visão de longo prazo: Quer dizer reversão ou falácia do apostador?

Como tal, os potenciais ventos contrários do mercado podem entrar em maior foco antes que possíveis ventos contrários sejam sentidos. Essa progressão seria uma reversão da primeira presidência de Trump, quando os benefícios da desregulamentação e dos cortes de impostos foram sentidos primeiro, antes de dar lugar a 18 meses de instabilidade induzida por tarifas. É importante ressaltar que as tarifas devem ser menos uma surpresa para os mercados desta vez, e um apoio fiscal robusto à economia deve superar o arrasto tarifário nos trimestres subsequentes.

Uma preocupação separada vem da elevada concentração de mercado, com as 10 maiores empresas do S&P 500 compreendendo um recorde de 38,7% do índice de referência. Embora isso tenha o potencial de ser problemático no nível do índice, também apresenta uma oportunidade para os gestores ativos que tendem a se sair melhor quando as ações médias estão se sobressaindo. Na verdade, quando os 10 principais pesos do S&P 500 historicamente compuseram uma parcela desproporcional do índice de referência, o S&P 500 de peso igual superou com folga sua contraparte ponderada pelo limite nos cinco anos subsequentes. 

Embora o mercado possa permanecer altamente concentrado nos próximos trimestres, como em dezembro, quando as Magníficas Sete superaram o S&P 500 em 10%, a história mostra que a reversão média normalmente ocorre em torno desses níveis de concentração. Embora no passado tenha sido necessária uma recessão para desencadear uma inflexão, a entrega mais ampla de lucros após vários anos de crescimento superior dos lucros de mega capitalização deve levar a uma liderança mais ampla do mercado de ações em 2025, com os retardatários deste ciclo (pequena capitalização, média capitalização, valor) alcançando em uma base relativa. Em outras palavras: uma concentração de mercado significa que a reversão pode começar a ocorrer em 2025 devido a fatores fundamentais, como o crescimento relativo dos lucros.

Por outro lado, outra área destinada à reversão média parece menos promissora; muitos acreditam que um período de desempenho superior para as ações internacionais é “certo” após muitos anos de liderança dos EUA. Embora isso deva ocorrer eventualmente, as decisões globais de alocação de ativos de capital têm sido suscetíveis à falácia do apostador há 15 anos. Durante este período, os Estados Unidos, medidos pelo S&P 500, ultrapassaram o MSCI ACWI ex-US em 295% cumulativamente e lideraram em 13 de 15 anos. É importante ressaltar que esse grande diferencial de desempenho tem sido parcialmente uma função do crescimento superior dos lucros, com os Estados Unidos superando o resto do mundo em 143% no mesmo período (Gráfico 6).

O que isso significa é que o desempenho superior relativo dos EUA nos últimos anos foi impulsionado em grande parte por melhores fundamentos, tornando menos provável uma reversão à média até que essas tendências fundamentais mudem. Isso também significa que o múltiplo de prêmios em que o S&P 500 negocia pode estar menos alongado do que muitos investidores acreditam e pode permanecer elevado por vários motivos. Primeiro: houve uma mudança de mix dentro do índice de referência dos EUA em direção a empresas orientadas para o crescimento que tendem a ter um crescimento mais rápido da receita, margens mais altas e maiores níveis de geração de fluxo de caixa livre, que normalmente coincidem com múltiplos mais altos. Além disso, o custo de capital permanece baixo, pois a compressão do spread de crédito compensou em grande parte o aumento dos rendimentos do Tesouro, mantendo as taxas de desconto baixas, o que tende a resultar em múltiplos mais altos (tudo o mais igual).

Por fim, historicamente, tem sido incomum ver uma compressão múltipla expressiva em períodos de crescimento do LPA acima da média (>7%) e uma taxa de fundos federais em queda em relação ao ano anterior. Voltando a 1996, essa combinação viu os múltiplos se expandirem em 1,7 voltas em média, com uma taxa de acerto positiva de 82%. Embora possa ser difícil para os múltiplos se moverem materialmente mais alto de seus níveis já elevados, o forte crescimento esperado dos lucros e um Fed acomodatício sugerem que os múltiplos devem permanecer elevados em 2025.

Não foram apenas as ações americanas que demonstraram melhor desempenho nos últimos anos; a economia dos EUA também apresentou um crescimento mais robusto do que os pares desenvolvidos. Acreditamos que o excepcionalismo econômico dos EUA continuará em 2025, pois muitos dos principais impulsionadores do crescimento econômico superior dos EUA permanecem intactos: a força do consumidor dos EUA, os ganhos de produtividade, o boom do investimento em IA e a política fiscal de apoio. Um quinto componente-chave dos últimos anos - o crescimento da oferta de trabalho - deve se tornar menos benéfico, mas é improvável que piore o suficiente para prejudicar a economia dos EUA.

É importante ressaltar que o Painel de Risco de Recessão da ClearBridge passou por quatro mudanças de indicadores individuais no mês passado, todas em uma direção positiva. As vendas no varejo e as licenças para construções melhoraram de amarelo para verde, enquanto a curva de rendimento e os novos pedidos de ISM melhoraram de vermelho para amarelo. Dado o progresso que outros indicadores tiveram abaixo da superfície, não seria uma surpresa ver mais mudanças positivas de sinal no painel conforme avançamos no primeiro trimestre. O sinal geral está firmemente em território verde expansionista com sete sinais verdes, quatro amarelos e um vermelho.

Defendemos há algum tempo que os riscos de recessão de curto prazo são baixos, uma visão reforçada pela melhora no indicador de Vendas no Varejo. Com esse sinal ficando verde, quatro dos cinco indicadores no painel na seção Consumidor são verdes, refletindo um consumidor robusto dos EUA. As vendas no varejo são um ótimo termômetro de como os americanos estão se saindo, uma das principais razões pelas quais é uma variável de alto nível no painel. O consumidor dos EUA tem sido uma fonte de força ao longo do ciclo atual e um dos principais contribuintes para o motivo pelo qual a economia continuou a desafiar as expectativas de consenso para um crescimento mais lento. A combinação de fortes balanços individuais (o patrimônio líquido das famílias aumentou US$ 49 trilhões desde 2020) e um forte mercado de trabalho com ganhos salariais firmes ajudou a aumentar o poder de compra de muitos e manteve as vendas no varejo (reais) ajustadas pela inflação acima da tendência pré-pandemia. Isso contrasta fortemente com outras grandes economias desenvolvidas que experimentaram um crescimento de consumo mais fraco.