“Não importa o quanto você vá devagar desde que não pare.”
Os títulos do Tesouro se recuperaram acentuadamente no quarto trimestre do ano passado, mas desde então passaram por um sell-off à medida que o consenso mudou com uma inflação ainda elevada, porém em declínio. Continuamos acreditando que a inflação vai diminuir sem causar uma recessão nos Estados Unidos. O caminho para os cortes nas taxas do Federal Reserve (Fed) dependerá da resiliência da economia; no entanto, consideramos as atuais taxas elevadas acima de 5% como restritivas de forma insustentável para o crescimento. Os fundamentos de crédito oferecem suporte à qualidade de grau de investimento e os spreads, embora os níveis de valuation absoluta sejam apertados. No geral, a melhoria no desempenho do setor de renda fixa parece que vai persistir, e estamos especialmente otimistas em relação aos títulos de mercados emergentes (EM) considerando a possibilidade de cortes nas taxas.
Principais conclusões:
- As taxas de juros atuais, acima de 5%, são muito restritivas, e uma moderação nos gastos dos consumidores provavelmente levará o Fed a cortar as taxas, embora os mercados possam reagir mais rapidamente.
- A inflação global continua em uma descida irregular, oferecendo flexibilidade para um afrouxamento adequado da política monetária pelos bancos centrais em meio ao crescimento econômico desacelerado.
- Os fundamentos e o risco de inadimplência ajudam a qualidade de crédito de grau de investimento, embora as valuations estejam um pouco apertadas historicamente fora do período pós-crise financeira global (GFC).
- Continuamos otimistas com relação às áreas de curto e médio prazo tanto do crédito de grau de investimento quanto de alta qualidade no segmento de alto rendimento.
- Nosso cenário base considera que essa melhoria generalizada em quase todos os setores de renda fixa desde outubro deve continuar.
Não demorou muito para o mercado de títulos adotar novamente o tema "a inflação é persistente", já que os títulos do Tesouro passaram por um sell-off em relação aos preços do fim de ano. A espetacular recuperação dos títulos do Tesouro no quarto trimestre de 2023 (4T23) foi a maior registrada até o momento. Os títulos do Tesouro se recuperaram à medida que a narrativa então predominante de inflação acima da meta (persistente) e de taxas reais permanentemente elevadas mudou rapidamente. A taxa de inflação desde então caiu acentuadamente para o nível de 2% em uma base de seis e, por algumas medidas, de nove meses. O Presidente do Fed, Jerome Powell, e outros membros do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) agora expressaram que o caminho para reduzir as taxas de juros dos níveis atualmente restritivos dependerá apenas de evidências adicionais "confirmatórias" (Gráfico 1).
Gráfico 1: Inflação básica, excluindo moradia, Índice de Preços ao Consumidor (CPI) e Índice de Preços de Despesas de Consumo Pessoal (PCE).
Fontes: Secretaria de Estatísticas de Trabalho, Secretaria de Análise Econômica, Western Asset. Dados de 31 de janeiro de 2024.
Consideramos que a taxa de inflação recuaria para os níveis alvo do Fed sem a necessidade de induzir uma recessão. Continuamos a afirmar que o caminho e o momento dos cortes nas taxas do Fed dependerão principalmente da força da economia dos EUA, já que o Fed deseja esperar o máximo possível. A recente resiliência econômica provocou uma reavaliação do mercado sobre o momento dos cortes nas taxas de juros. Porém, acreditamos que o ponto mais importante é que as taxas de juros de curto prazo de 5% ou mais são simplesmente muito altas. Felizmente, a economia tem se mantido, mas suspeitamos que taxas restritivas, condições de crédito mais rígidas e, mais importante ainda, uma redução nos gastos do consumidor levarão a uma moderação no crescimento dos EUA. Isso preparará o cenário para o Fed cortar as taxas. O mercado de títulos pode ou não esperar que isso aconteça. O atual nível elevado das taxas de juros sugere que os investidores devem estar dispostos a capturar os rendimentos dos títulos do Tesouro de longo prazo de hoje. Por esse motivo, a curva de rendimento do Tesouro continua no período de vários anos de inversão.
O setor de investimento de longo prazo de grau de investimento se destaca como uma opção em que os investidores estão mais do que dispostos a travar os rendimentos elevados de hoje ao mesmo tempo em que os emissores recuaram da tomada de empréstimos. Essa relativa escassez de oferta em meio à demanda contínua dos investidores tornou este um dos setores de títulos com melhor desempenho no último ano (Gráfico 2).
Gráfico 2: Crédito de Grau de Investimento - Escassez de Oferta em Meio a Demanda dos Investidores
Fontes: (A) Pesquisa global da BofA Dados de 31 de dezembro de 2023, (B) J.P. Morgan. Dados de 18 de outubro de 2023.
Uma das anomalias deste mercado tem sido a avalanche de interesse no crédito privado, mesmo quando a maioria das pesquisas mostra cautela dos investidores em relação às valuations do crédito público. O cenário para todo o crédito se baseia nos fundamentos do fluxo de caixa e na precificação em relação ao risco de inadimplência. Para os emissores de grau de investimento, o risco de inadimplência historicamente tem sido muito baixo. As métricas atuais de fluxo de caixa e dívida continuam favoráveis. As margens reduziram, mas a partir de máximas históricas sem precedentes. Isso nos leva às valuations. Atualmente, elas estão apertadas pelos padrões do período pós-crise financeira global. No entanto, gostaríamos de destacar os fundamentos excepcionalmente fortes, as taxas de juros "travadas" mais baixas dos balanços das empresas de grau de investimento e a perspectiva de prazos históricos mais longos (que não estavam sujeitos aos riscos deflacionários dos doze anos antes da Covid), o que sugere que os spreads de rendimento de hoje são justos.
Tornamos-nos cautelosos especificamente em relação ao crédito de longo prazo, pois ele superou muitos os outros setores de crédito. Porém, continuamos otimistas com relação às áreas de curto e médio prazo tanto do crédito de grau de investimento quanto do alto rendimento de alta qualidade. Os investidores lutando para encontrar rendimentos que excedam a taxa overnight acima de 5% da Fed. Considerando a perspectiva de declínios nas taxas de juros apenas relutantes, isso é uma consideração importante. A atual resiliência econômica é favorável, e ao longo do tempo, o Fed tem a capacidade de fornecer alívio nas taxas de juros caso a economia enfrente dificuldades. Mesmo assim, em uma desaceleração econômica mais acentuada, manter a exposição ao crédito em produtos de spread de duração mais curta, em vez de mais longa, deve ser relativamente benéfico. E em um ambiente assim, a longa duração dos títulos do Tesouro seria muito útil.
No cenário global, estamos otimistas com relação a muitos mercados emergentes, tanto em moeda denominada em dólares quanto em moeda local. No último caso, este ano tem o potencial de ser um marco importante. Os países emergentes (EM) estiveram à frente dos mercados desenvolvidos (DM) em termos de aperto de política nos últimos dois anos. Agora eles têm a capacidade de reduzir as taxas de juros. Isso deveria ser combinado a moedas razoavelmente estáveis, e nesse caso, os retornos totais poderiam ser significativos.
Embora a desglobalização seja um assunto muito discutido (a retirada dos processos de fabricação dos países desenvolvidos dos países emergentes), acreditamos que uma realocação seja uma descrição melhor. As cadeias de abastecimento estão sendo realocadas para países que são considerados muito improváveis de serem adversários geopolíticos. Por exemplo, a Índia tem se beneficiado mais do que a China. Mais perto de casa, o México tem sido talvez o principal beneficiário, e acreditamos que essa tendência continuará.
O crescimento global diminuiu, e a inflação global continua a recuar. Na realidade, a China está em deflação. O desafio para os bancos centrais será ajustar as taxas de juros para baixo de maneira adequada e oportuna. Atualmente, o crescimento dos EUA é o melhor do campo, concedendo ao Fed margem para esperar. Porém, à medida que as tendências de queda da inflação (por mais desiguais que sejam) e de crescimento moderado se tornam mais pronunciadas, é provável que o Fed responda. Nosso cenário base considera que essa melhoria generalizada em quase todos os setores de renda fixa desde outubro deve continuar.
Definições:
Um ponto base (bps) é um centésimo de um ponto percentual (1/100% ou 0,01%).
O Índice de Preços ao Consumidor (IPC) mede a variação média dos preços ao consumidor nos EUA ao longo do tempo em uma cesta fixa de bens e serviços determinada pelo Bureau of Labor Statistics dos EUA.
O Índice Preços ao Consumidor Central (IPC Central) exclui os preços de alimentos e energia, que são voláteis mensalmente, da cesta de bens utilizada para determinar o IPC.
O Índice de Preços de Despesas de Consumo Pessoal (PCE) é uma medida das variações de preços em bens e serviços de consumo; a medida inclui dados relativos a bens duráveis, não duráveis e serviços. Este índice leva em consideração a mudança no consumo dos consumidores devido aos preços, enquanto o Índice de Preços ao Consumidor usa uma cesta fixa de bens com ponderações que não mudam ao longo do tempo. O PCE central exclui os preços de alimentos e energia.
Deflação refere-se a uma diminuição persistente do nível dos preços no consumidor ou a um aumento persistente do poder de compra da moeda.
Um spread é a diferença de rendimento entre dois tipos diferentes de títulos de renda fixa com vencimentos semelhantes; geralmente entre um título do Tesouro ou soberano e um título que não é do Tesouro ou não soberano.
A curva de rendimento é a representação gráfica da relação entre o rendimento em obrigações da mesma qualidade de crédito, mas com vencimentos diferentes.
O termo curva de rendimento invertida refere-se a uma condição de mercado quando os rendimentos para títulos de vencimento mais longo têm rendimentos que são mais baixos do que as emissões de vencimento mais curto.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos envolvem riscos, incluindo possível perda do capital. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas. O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal.
Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor dos títulos de renda fixa cai.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro americano quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro americano, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.