Você pode adiar, mas o tempo não posterga”.
A campanha agressiva de aperto do Federal Reserve dos Estados Unidos (Fed) provavelmente chegou ao fim, já que as métricas de inflação demonstram uma tendência decididamente mais baixa. Embora a economia dos Estados Unidos e os consumidores tenham demonstrado uma resiliência surpreendente até agora, esperamos um enfraquecimento no futuro. O crescimento global deve desacelerar e acreditamos que a resiliência econômica dos Estados Unidos não durará, tornando necessário o afrouxamento do Fed para normalizar as taxas reais. Embora nosso cenário principal seja de uma desaceleração controlável, se o crescimento diminuir mais rapidamente, as taxas poderão precisar cair mais rapidamente para conter uma recessão mais acentuada. No geral, consideramos que a inflação continuará a diminuir em meio ao crescimento mais lento, permitindo que os títulos se recuperem à medida que os mercados antecipam reduções inevitáveis nas taxas do Fed.
Principais conclusões
- Com a inflação seguindo em baixa, as taxas de juros reais elevadas decorrentes principalmente do estímulo fiscal parecem improváveis de persistir.
- Um consumidor menos resiliente e um mercado de trabalho mais flexível indicam uma futura suavização econômica geral, o que provavelmente exigirá reduções nas taxas do Fed ao longo do tempo.
- Entre as mudanças demográficas, o avanço da tecnologia e as restrições de dívida, os argumentos para taxas reais permanentemente altas nos Estados Unidos estão perdendo força.
Existe um antigo ditado no mundo dos investimentos que diz que não há diferença entre estar adiantado e estar errado. A campanha de aperto do Fed para conter a inflação acelerada tem sido longa e brutal. Finalmente, é muito provável que o ciclo de aperto tenha chegado ao fim, à medida que a inflação continua em seu caminho irregular, mas decididamente descendente. O Gráfico 1 mostra o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) excluindo habitação e o Índice de Preços ao Produtor (IPP). A característica mais marcante é a acentuada trajetória descendente de ambos. Excluindo os custos com habitação, o IPC ficou abaixo da meta de 2% do Fed nos últimos seis meses. A taxa de variação anualizada de seis meses do Índice de Preços ao Produtor (IPP) geral está em 2,2%. Além disso, o Índice de Preços ao Produtor (IPP) agora está em menos de 2% acima do seu nível de junho de 2022.
A política monetária está apertada. Além da acentuada desaceleração nos índices de preços, as taxas reais estão elevadas em toda a curva de rendimento. A taxa de Títulos do Tesouro Protegidos contra a Inflação (TIPS) de cinco anos, a 2,25%, é mais do que o dobro da média de 25 anos, que é um pouco acima de 1%. A curva do Tesouro continua invertida. A oferta de dinheiro diminuiu em relação ao ano anterior, e os padrões de empréstimo se apertaram acentuadamente ao longo deste ano.
No entanto, a economia dos Estados Unidos se manteve incrivelmente estável. O consumidor tem demonstrado uma resiliência surpreendente, apesar das taxas de poupança historicamente baixas e da queda da renda real (Gráfico 2). O mercado de trabalho parece estar finalmente dando sinais de melhora, embora a partir de níveis muito apertados. Isso até agora impediu que o mercado de títulos se recuperasse acentuadamente, o que é o padrão histórico geralmente observado após o Fed encerrar uma campanha de aperto. Porém, consideramos que não será preciso muito enfraquecimento na resiliência econômica ou do consumidor para reiniciar a recuperação dos títulos. Na realidade, as últimas duas semanas sugerem que o mercado de títulos pode já estar envolvido nesse processo.
O Fed tem argumentado veementemente que manterá as taxas mais altas por mais tempo. Há um debate não apenas sobre a resiliência econômica, mas também sobre a "persistência" da inflação à medida que nos aproximamos da meta do Fed. Além disso, à medida que o déficit federal e o fornecimento do Tesouro aumentaram, muitos expressaram preocupações com taxas reais permanentemente altas, argumentando a favor de conter qualquer queda iminente nos rendimentos dos títulos do Tesouro. O Fed não esconde que deseja adiar quaisquer reduções nas taxas até ter um grau de certeza tão alto quanto possível de que a inflação está controlada.
A persistência ou falta de força econômica ditará o momento do caminho de redução das taxas do Fed. Porém, os mercados olham para o futuro. Historicamente, o Fed esperou tempo demais antes de reduzir as taxas. E se o Fed repetir esse padrão, então teria que reduzir ainda mais do que se começasse mais cedo. É aqui que o medo econômico pode começar a se intensificar. Consideramos que a melhoria nas tendências de inflação pode oferecer ao Fed a flexibilidade para realizar reduções sem causar dificuldades econômicas indevidas. No entanto, o cenário de risco é que o Fed espere tempo demais. Em qualquer um dos cenários, acreditamos que uma posição de duração acima da média é necessária.
Também podemos questionar muitos dos argumentos recentes a favor da permanência de taxas reais elevadas. Acreditamos que a resiliência econômica da economia dos Estados Unidos, auxiliada pelo estímulo fiscal, ajuda a explicar a elevação das taxas nos EUA. Sim, há muitos países enfrentando desafios fiscais, mas também há necessidades políticas contrárias para conter os déficits. O vento desfavorável da dívida em relação ao PIB a longo prazo está mais firmemente estabelecido do que nunca. Apesar dos mercados de trabalho atualmente restritos, as demografias continuarão a ser um vento desfavorável com relação ao crescimento. A tecnologia, especialmente com o uso acelerado da inteligência artificial (IA), deve continuar sendo uma poderosa força desinflacionária. Além disso, a longevidade fornecerá uma fonte contínua de demanda por títulos de renda fixa de alta qualidade. Por fim, o debate sobre a "R-star" é uma discussão mais informal. Em última análise, o que importa é o crescimento. Se o crescimento conseguir atingir níveis significativamente acima dos níveis dos últimos 25 anos, então os argumentos para taxas reais mais elevadas podem ter fundamento. Mas se as previsões da maioria dos analistas privados e públicos se confirmarem e o crescimento retornar às tendências globais de 3,5% e dos EUA de 2% às quais estamos acostumados, então esses argumentos poderão perder força. E se o crescimento anêmico diminuir sob o peso da inflação em declínio e do aperto indevido do Fed, então o antigo argumento de R-star mais baixo por mais tempo pode ser revisitado.
Continuamos considerando que a inflação global e dos Estados Unidos permanecerá em uma tendência de baixa contínua, embora irregular. O crescimento global está desacelerando. Apesar da atual resiliência do crescimento nos Estados Unidos, um crescimento mais lento está por vir. Nosso cenário principal é que a desaceleração possa ocorrer de maneira benéfica para todos os ativos financeiros, à medida que o Fed flexibiliza a política para normalizar as taxas reais de curto prazo. Se estivermos errados, nosso caso de risco mais provável é que as taxas precisarão cair ainda mais rapidamente para conter a desaceleração.
Definições:
O Índice de Preços ao Consumidor (IPC) mede a variação média dos preços ao consumidor nos EUA ao longo do tempo em uma cesta fixa de bens e serviços determinada pelo Bureau of Labor Statistics dos EUA.
O Índice Preços ao Consumidor Central (IPC Central) exclui os preços de alimentos e energia, que são voláteis mensalmente, da cesta de bens utilizada para determinar o IPC.
O Índice de Custo de Emprego (ECI) é um relatório trimestral do Departamento de Trabalho dos EUA/Bureau of Labor Statistics que mede o crescimento da remuneração dos funcionários (salários e benefícios). O índice é baseado em uma pesquisa de folhas de pagamento de empregadores no último mês de cada trimestre. O Índice de Custo de Emprego acompanha o movimento no custo do trabalho, incluindo salários, benefícios adicionais e bônus para funcionários em todos os níveis de uma empresa.
O Índice de Preços ao Produtor (IPP) é um indicador inflacionário publicado pelo Bureau of Labor Statistics dos EUA para avaliar os níveis de preços no atacado.
“R-star” ou r* se refere à taxa real de juros de curto prazo esperada para prevalecer quando uma economia está em plena capacidade e a inflação é estável, de acordo com modelos econômicos descritos em estudos de Laubach-Williams ("LW") e Holston-Laubach-Williams ("HLW").
Os títulos do Tesouro dos EUA protegidos pela inflação (TIPS) são um tipo especial de nota ou título do Tesouro que oferece proteção contra a inflação. Assim como outros títulos, um título indexado pela inflação paga juros por seis meses e o montante principal quando o título vence. A diferença é que os pagamentos de cupom e o montante principal são automaticamente elevados para compensar a inflação conforme medida pelo IPC. Também chamados de “títulos do Tesouro indexados pela inflação”.
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Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos EUA. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.