No que estou pensando: Por mais alguns cortes de taxa

O último relatório de emprego dos EUA forneceu um veredicto claríssimo: o mercado de trabalho ainda está forte, como enfatizou o presidente do Fed, Jerome Powell, na coletiva de imprensa de setembro. As folhas de pagamento não-agrícolas superaram as expectativas, com mais de 250.000 empregos criados em setembro e revisões em alta em relação aos meses anteriores. A taxa de desemprego recuou para 4,1%, o que, segundo a maioria das estimativas, está abaixo da taxa natural. A taxa de participação permaneceu constante, de modo que o menor desemprego reflete mais pessoas conseguindo emprego, não abandonando a força de trabalho. O crescimento salarial também superou as expectativas, e a média móvel de três meses está em 4,3%, alta demais para a meta de inflação de 2% do Fed. Isso ocorre depois que os índices surpresa de dados macroeconômicos já se ficaram positivos novamente.

As repetidas demonstrações de que a economia continua teimosamente resiliente abriram um debate mais bilateral sobre o nível da taxa de política neutra. Espero que mais analista de mercado se aproximem gradualmente da minha visão de longa data de que esse ciclo de flexibilização da política monetária provavelmente será curto e superficial, porque a configuração atual da política não é excessivamente restritiva para começar.

Considerei que um corte de taxa de 25 pontos-base (pb) em setembro teria sido suficiente, e esses dados mais recentes parecem confirmá-lo. O Fed decidiu fazer um corte de 50 bps - o que não era o fim do mundo, é claro. O problema, alertei, era que os mercados corriam o risco de se antecipar, precificando outros 50 bps completos para o restante do ano. Agora, parece bem possível que o Fed decida, em vez disso, manter as taxas em uma das duas reuniões de política restantes para 2024, entregando apenas 25 pontos extras. Na minha opinião, a razão é que está ficando cada vez mais claro que a necessidade e o escopo de mais flexibilização monetária são limitados.

Vamos dar um passo para trás. Quando a inflação começou a subir há mais de três anos, argumentei contra a visão de consenso de que enfrentávamos apenas um pico "transitório" inteiramente impulsionado por choques de oferta. Considerei que havia pressões mais duráveis no trabalho, incluindo condições financeiras muito frouxas e uma política fiscal extremamente expansionista, ambas fomentando o excesso de demanda.¹ Quando o Fed finalmente começou a elevar as taxas em março de 2022, depois que a inflação dobrou para cerca de 8%, pensei que o aperto planejado (menos de três pontos percentuais [pp] com base nos "pontos", a partir de uma taxa zero de fundos federais) estava longe de ser suficiente para enfrentar o desafio da inflação.² De fato, a taxa dos Fed Funds atingiu um pico de 5,25%-5,50%, mais de 2,5 pontos percentuais acima do que o Fed previa.

O aumento da inflação trouxe uma mensagem crucial: O período de taxas de juros zero e inflação baixa que começou com a crise financeira global (GFC) e se estendeu pela pandemia da COVID-19 não foi um novo normal: foi uma anomalia histórica que chegou ao fim.³ Era hora de mudar de marcha e redefinir nossas expectativas para um mundo voltando às normas pré-GFC.

Minha visão de longa data sobre as perspectivas para as taxas de juros e os rendimentos do mercado se baseia em dois pilares, como discuti em detalhes em agosto do ano passado.⁴ A primeira é que a taxa de juros neutra provavelmente está em algum lugar ao norte de 4%, em linha com a média de longo prazo anterior à GFC, o que implica um valor justo para os rendimentos do Tesouro americano de longo prazo de 5,0% a 5,5%. A segunda é que a política fiscal frouxa continua a fomentar a demanda e estabelece as condições para futuras pressões ascendentes sobre os rendimentos dos títulos, por meio do aumento constante das necessidades de financiamento do governo.

No ano passado, os legisladores do Fed reconheceram gradualmente que a taxa neutra é maior do que acreditavam. Em julho de 2022, depois de elevar a taxa dos fundos federais para 2,25%, Powell argumentou que, em 2,25%, a taxa dos fundos federais havia atingido sua faixa neutra - nem preciso dizer que discordei fortemente.⁵ Agora, a previsão mediana do Fed para a taxa de juros natural é de 2,9%, e o limite superior de sua faixa de previsão (2,4%-3,9%) está muito próximo da minha estimativa.

Mas com o Fed indicando que as taxas de juros acabariam voltando a níveis muito baixos, a cada divulgação fraca de dados, os mercados financeiros anteciparam repetidamente uma flexibilização monetária expressiva, elevando os preços dos ativos. A flexibilização resultante nas condições financeiras compensou grande parte do esforço de aperto da política, transformando o Fed em um Sísifo moderno. Esse problema continua hoje - as condições financeiras atualmente estão tão frouxas quanto quando a taxa dos fundos federais estava em apenas 1,5%-1,75% no início de 2018 e no final de 2019.