No que estou pensando: O primeiro corte é o mais profundo

Eu me vejo ambivalente ao avaliar a reunião do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) desta semana. Discordo da escolha do Fed de 50 pontos-base (bps) maiores em vez de 25 bps mais moderados, mas concordo com a maior parte da avaliação subjacente da economia que o presidente do Fed, Jerome Powell, apresentou. Esta última, acredito, será fundamental para o que está por vir para as taxas de juros e os movimentos do mercado.

Antes da reunião, aqueles que defendiam um corte de 50 pontos tinham dois argumentos: Primeiro, que em 5,25%-5,50%, a taxa de juros estava muito acima do seu nível de equilíbrio. Segundo: os sinais de enfraquecimento da economia - em especial o aumento da taxa de desemprego - pediram que o Fed adotasse medidas expressivas para evitar uma recessão. Ambos os argumentos eram falhos, na minha opinião, e é por isso que eu teria preferido um corte mais prudente de 25 pontos.

Vista a decisão de cortar em 50 pontos, a principal preocupação de Powell na coletiva de imprensa foi dissipar a ideia de que o Fed estava seriamente preocupado com uma possível recessão. Ele repetiu repetidas vezes que a economia dos EUA está sólida e que o mercado de trabalho ainda está em ou acima do pleno emprego. Ele disse que o Fed agora vê os riscos para a inflação e o emprego como equilibrados, mas acrescentou que não vê nenhum sinal que atualmente sinalize um risco de recessão.

Eu concordo em gênero, número e grau. Vamos começar pelo mercado de trabalho. Sim, a taxa de desemprego subiu para 4,2% em agosto, de uma baixa de 3,4% em abril do ano passado. Mas esse 3,4% foi a taxa mais baixa que vimos em cerca de 60 anos. Entre 1990 e 2007 (véspera da crise financeira global [GFC]), a taxa de desemprego ficou em média em 5,4%, e a taxa de desemprego natural hoje provavelmente fica em algum lugar na faixa de 4,5% a 5,0%. Portanto, o mercado de trabalho está gradualmente voltando ao equilíbrio de condições excessivamente apertadas. Respondendo a uma pergunta, Powell fez uma avaliação detalhada e vasta em dados do que ele também vê como um mercado de trabalho muito sólido. O recém-divulgado Resumo das Projeções Econômicas (SEP) mostra que o Fed espera que a taxa de desemprego se estabilize em torno dos níveis atuais nos próximos três anos.

Outros indicadores econômicos recentes também parecem muito saudáveis - as vendas no varejo permaneceram resilientes e a produção industrial se recuperou fortemente em agosto, levando o Fed de Atlanta a elevar sua estimativa de crescimento do terceiro trimestre para 3% ao ano. Esta dificilmente é uma eco- nomia que clama por estímulo monetário. A avaliação de Powell? “A economia está em boa forma e queremos mantê-la assim.”

Embora Powell não tenha mencionado isso, eu acrescentaria que a política fiscal persistentemente frouxa também dará apoio contínuo à economia nos próximos anos - algo que já destaquei diversas vezes antes. Ambos os candidatos presidenciais apresentaram propostas que levariam a um aumento expressivo do déficit fiscal no futuro.

Powell também reconheceu que a inflação ainda não está dentro da meta, embora tenha se aproximado muito, e o Fed agora tem muito mais confiança de que o crescimento dos preços continuará a desacelerar para 2%.

Na conferência de imprensa, Powell também sabia que um corte de 50 pontos poderia turbinar as expectativas do mercado de mais flexibilização monetária. Ele lançou baldes de água fria no entusiasmo do mercado, enfatizando que "não acredito que alguém deva olhar para isso [corte de taxa de 50 pb] e dizer que este é o novo ritmo [de flexibilização monetária]". Ele destacou que o Fed está agora olhando para uma normalização gradual das taxas, e apontou para os "pontos", onde a mediana implica outros dois cortes de 25 pb este ano (em linha com minhas expectativas e trazendo os fundos federais do final de 2024 para 4,4%) e mais 100 pb em cortes ao longo de 2025 (para 3,4%).

Isso me leva à segunda questão crucial: Quão longe estamos realmente da taxa neutra de fundos federais?

Adotando uma medida simples da taxa real de fundos federais, definida como os fundos federais nominais menos a taxa de inflação atual (que agora não está muito longe da taxa de inflação futura esperada) mostra que a política monetária é apertada, mas não excepcionalmente, de uma perspectiva histórica.

Na verdade, o que se extrai do gráfico não é o quão alta é a taxa real de juros agora, mas o quão anormalmente baixa ela está desde depois da GFC. Defendo há algum tempo que o período entre a GFC e a pandemia da COVID-19 foi uma aberração histórica, e que um ponto de referência melhor para onde os fundos reais do FED deveriam estar é a média de longo prazo antes da GFC. Isso sugere uma taxa real de política perto de 2%, não muito longe dos níveis atuais.

Uma rápida olhada nas condições financeiras também confirma que a política monetária não está tão apertada (mesmo antes do corte da taxa de setembro): (i) os mercados de ações estão próximos de máximas históricas; (ii) o crédito permanece abundante; e (iii) os spreads de ativos de risco, de empréstimos a créditos de alto rendimento, estão apertados. O último ponto, aliás, também me diz que os mercados financeiros não estão realmente preocupados com uma possível recessão - o preço de ativos de risco é simplesmente inconsistente com uma perspectiva de encolhimento da atividade e aumento das falências.

Na conferência de imprensa, pela primeira vez que me lembro, Powell advertiu que “sente” que não voltaremos às taxas de juros ultrabaixas de 2008-2022, porque a taxa neutra agora é expressivamente maior do que era naquela época. Onde está a taxa neutra agora? Tomando a média de longo prazo pré-GFC de quase 2% da taxa de política real que mencionei acima, acredito que, no final deste ciclo de flexibilização, os fundos federais devem ficar em uma taxa neutra de 3,75%-4,0%. O Fed (com base no ponto mediano) atualmente prevê reduzir a taxa de juros para 3,4% até o final do próximo ano e para cerca de 3% no final do ciclo de flexibilização. Gostaria de observar que a estimativa do Fed da taxa neutra tem aumentado gradualmente ao longo do ano passado - provavelmente reconhecendo a resiliência da economia aos aumentos das taxas - e pode muito bem subir ainda mais. Por outro lado, os mercados esperam que a taxa dos fundos federais caia para 2,75% já no final do próximo ano.

No balanço, portanto, Powell conseguiu entregar um corte de 50 pb que não era particularmente dovish. Eu consigo viver com isso. Os mercados, no entanto, ficaram um pouco decepcionados, com os títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos passando por um sell-off logo após a conferência de imprensa, quando geralmente eles tendiam a se recuperar, já que as conferências de imprensa de Powell muitas vezes transmitiam um sinal dovish.

Isso significa que, para o Fed, a parte difícil está no horizonte. A experiência passada sugere que os mercados financeiros continuarão pressionando por mais flexibilização do que o Fed planeja entregar, especialmente porque vários investidores ainda esperam que as taxas voltem aos níveis extremamente baixos pós-GFC. Powell tem seu trabalho cortado para ele. O Fed recuperou uma importante medida de credibilidade anti-inflação, mas o “put do Fed” tem um histórico de longa data com os investidores. Espero que vejamos várias rodadas de mercados excessivamente empolgados em resposta a qualquer fraqueza nos dados econômicos, aumentando o potencial de decepções subsequentes, conforme convergimos e voltamos às normas pré-GFC.