No que estou pensando: 2025 - Parece bom, será que está mesmo?

O próximo ano parece muito promissor e cheio de incertezas. A economia dos EUA caminha para 2025 com um impulso robusto - o crescimento surpreendeu no lado positivo nos últimos trimestres, o mercado de trabalho parece ter se estabilizado em grande parte em um nível forte e a confiança das empresas e dos consumidores está em alta. A incerteza se deve, em parte, à volatilidade geopolítica e aos riscos negativos para a economia global, porque outras grandes regiões econômicas, incluindo a Europa e a China, enfrentam desafios expressivos. Mas uma fonte ainda maior de incerteza vem dos planos econômicos do novo governo americano.

O presidente eleito Trump e sua equipe propuseram uma série de mudanças expressivas na política econômica. Algumas são inequivocamente boas - um ambiente regulatório mais favorável aos negócios impulsionaria o investimento e o crescimento econômico; na verdade, a expectativa de simplificação da regulamentação já pode estar aumentando a confiança das empresas. Outras são potencialmente prejudiciais, dependendo de como e em que medida serão implementadas.

Vamos começar pelas tarifas. Para contextualizar as coisas, é importante manter algumas coisas em mente.  Primeiro, o comércio externo tem um peso relativamente pequeno na economia dos EUA, de modo que o canal comercial tem um impacto relativamente menor no crescimento. Segundo, as tarifas têm um impacto único nos preços relativos, não um impacto duradouro na taxa de inflação geral. Portanto, mesmo que a nova administração avance com uma tarifa geral de 10% sobre todos os parceiros comerciais e uma tarifa de 60% sobre a China, e se isso desencadear uma retaliação proporcional, estimamos que isso causaria um aumento temporário de 0,5% na inflação e potencialmente um impacto negativo modesto no crescimento.¹ Para deixar claro, as tarifas não são uma boa política, são uma maneira fraca e ineficiente de aumentar a receita, seriam prejudiciais para as economias mais abertas de alguns de nossos parceiros comerciais e poderiam causar disrupções em setores específicos, dependendo de quais bens e quais países são visados, e a que taxas. Mas o impacto geral sobre o crescimento e a inflação dos EUA provavelmente será modesto.

Em seguida, vem a ameaça de deportações em massa. Os níveis recordes de imigração contribuíram para o aumento do emprego pós-pandemia. Nos últimos quatro anos, a participação do emprego representado por trabalhadores estrangeiros aumentou 1,5 ponto percentual, chegando a 19,4%.² Isso refletiu um aumento de 5,3 milhões de trabalhadores estrangeiros, ou um terço do aumento total do emprego. Tanto a imigração legal quanto a ilegal, portanto, contribuíram para um importante choque positivo de oferta para a força de trabalho. As deportações em massa poderiam reverter isso em parte. Embora a demanda de mão de obra tenha esfriado, uma redução repentina da oferta de mão de obra pode afetar o crescimento - especialmente em setores como construção e hospitalidade - e elevar os salários, dificultando o processo de desinflação em curso. Um reforço dos controles sobre a imigração ilegal, em vez disso, teria muito menos impacto econômico. Novamente, tudo dependerá das medidas específicas a serem adotadas, mas acredito que as deportações em larga escala seriam logisticamente difíceis de implementar e, portanto, improváveis.

Por último, mas não menos importante, as promessas eleitorais de Trump resultam em um aumento muito grande no déficit fiscal nos próximos anos. Elon Musk e Vivek Ramaswami têm planos ambiciosos para melhorar a eficiência do governo. Seus esforços podem ter um impacto positivo importante no crescimento (na medida em que podem reduzir a burocracia), mas o escopo para cortes reais de despesas é limitado. Como destaquei em artigos anteriores, os gastos não discricionários sem juros são agora apenas uma parcela limitada do orçamento, de modo que, sem abordar os gastos com direitos, economias expressivas não podem ser alcançadas.

Tendo reconhecido a incerteza, há pouca dúvida de que a agenda política prospectiva sobre o equilíbrio parece positiva para o crescimento - inclusive por meio da extensão potencial dos cortes de impostos da Lei de Cortes de Impostos e Empregos de 2017. Isso pode ajudar a explicar a atitude otimista do presidente do Fed, Jerome Powell, na última conferência de imprensa do Fed em 2024. Powell reiterou que a economia “está em um bom lugar” e expressou confiança de que o próximo ano será ainda melhor do que o que está prestes a terminar.

Esse tom positivo acompanhou uma mudança muito expressiva na postura do Fed: Powell sinalizou que novos cortes nas taxas provavelmente serão poucos e distantes entre si. Ele observou que a incerteza sobre a inflação agora é maior devido à incerteza política e aos recentes números da inflação acima do esperado. E, embora insistindo que a política monetária ainda é “expressivamente restritiva”, ele também disse que agora está mais perto de ser neutra. O Fed sente que agora pode agir com maior cautela no ajuste da política, e os “pontos” apontam para apenas mais dois cortes de juros em 2025, com a taxa dos fundos federais terminando no próximo ano em 3,9%. Isso é consistente com a previsão de inflação mais alta do Resumo da Projeção Econômica (SEP), que agora vê as despesas básicas de consumo pessoal (PCE) em 2,5% até o final de 2025.³ Com isso, o SEP agora está amplamente alinhado com minha visão de longa data de que esse ciclo de corte de juros será curto e superficial - embora eu continue a ver uma inflação levemente mais alta do que aquela do Fed.

Com as taxas mais próximas de condições financeiras neutras e frouxas, uma previsão de inflação mais alta, riscos de inflação mais altos e uma economia forte, por que o Fed cortou as taxas novamente este mês? Powell admitiu que a decisão não foi unânime, e é difícil abalar a sensação de que o Fed priorizou a validação das expectativas dos mercados financeiros que haviam precificado totalmente um corte.

Também tive a impressão de que o Fed está disposto a tolerar a inflação acima da meta por mais tempo. A força da economia e o persistente afrouxamento das condições financeiras (agora as mais frouxas desde o final de 2021, de acordo com o índice do Fed de Chicago) sugerem que a política monetária é muito pouco restritiva, não expressivamente.

Uma interpretação benigna é que, agora que a inflação caiu consideravelmente, o Fed prefere proteger o forte ambiente de crescimento em vez de acelerar a última milha de desinflação. Eu consigo entender a lógica: o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) está abaixo de 3%, e o forte crescimento pode ajudar os salários a compensar a perda de poder de compra.

Uma leitura mais crítica, no entanto, seria que o Fed elevou de fato sua meta de inflação para uma faixa de 2,5% a 3% - e isso não é isento de riscos. O IPC principal está estagnado em 3,3% desde o verão passado, sinalizando algum risco de que a inflação global ao consumidor possa subir novamente.

Onde isso nos deixa para 2025? Acredito que a economia dos EUA manterá um forte impulso de crescimento. O consumidor americano está em boa forma e, como mencionei acima, a perspectiva de algumas reformas favoráveis aos negócios deve dar um novo impulso. A continuação da política fiscal frouxa dará mais apoio. A incerteza política é expressiva, mas vejo as deportações em massa como logisticamente muito difíceis de implementar e, portanto, improváveis. As chances de movimentos mais agressivos nas tarifas são maiores, e aqui vejo mais um risco de uma recuperação temporária da inflação do que um dano mais duradouro ao crescimento. No geral, acredito que o progresso na desinflação pode ser ainda mais difícil do que o Fed imagina.

Conforme encerramos 2024, tanto o Fed quanto as expectativas do mercado convergiram em grande parte para minha chamada de longa data: Eu tenho defendido que a taxa de política “neutra” é de cerca de 4%. A taxa de política está atualmente em 4,25%-4,5%, e podemos ver apenas mais um corte de taxa de 25 pontos-base no próximo ano.

O sell-off dos títulos do Tesouro americano (UST) imediatamente após a reunião do Fed, portanto, parece justificado, uma vez que os mercados esperavam anteriormente mais cortes nas taxas do Fed. Para 2025, vejo mais risco de alta para as taxas de UST de 10 anos. A agenda fiscal de Trump, caso totalmente implementada, provavelmente elevaria as taxas de 10 anos acima de 5%, na minha opinião, devido à pressão sobre a emissão que viria de déficits fiscais ainda maiores. Contudo, é provável que essa agenda encontre alguma resistência expressiva dentro das fileiras republicanas no Congresso; isso poderia limitar a extensão do afrouxamento fiscal e, correspondentemente, limitar a alta dos rendimentos do UST à faixa de 4,5% a 5%.

Neste contexto, o carry positivo da taxa de juros ainda é um foco em nossas decisões de investimento. Ao selecionar posições de renda fixa que podem fornecer recuperações de renda mensais, isso nos permitirá aumentar os retornos independentemente dos rendimentos móveis e da forma da curva de rendimento.

Dentro do universo da renda fixa, sentimos que alguns setores são menos vulneráveis a surpresas políticas negativas. Os títulos corporativos de baixa qualidade são mais dependentes da robustez da economia americana e menos expostos a possíveis mudanças nas políticas (embora os spreads já sejam extremamente apertados). A regulamentação bancária reduzida proposta deve ser um vento favorável para produtos securitizados. Por outro lado, o crédito corporativo fora dos EUA e os títulos de mercados emergentes podem ser fortemente impactados por grandes mudanças nas políticas dos EUA, e aqui o foco do investimento deve estar na seleção de setores e emissores que tenham algum grau de isolamento das oscilações da política dos EUA.

O presidente eleito Trump expressou seu desejo por um dólar americano mais fraco, mas muitas das políticas que ele delineou (com a principal exceção da política fiscal) apontam para um dólar mais forte - ainda mais considerando as perspectivas de crescimento mais fracas em outras grandes regiões econômicas. Assim, pelo menos no curto prazo, é provável que o dólar permaneça bem apoiado em relação às moedas dos principais parceiros comerciais.

Incerteza significa que devemos mais uma vez nos preparar para a volatilidade. Acredito que uma estratégia de investimento ativa e fortemente embasada na análise fundamentalista continua sendo a melhor abordagem para esse ambiente econômico e financeiro. Na Franklin Templeton Fixed Income, é exatamente isso que continuaremos a oferecer aos nossos investidores.

Desejo a todos vocês Boas Festas e um 2025 cheio de sucesso e felicidade!