O caso das ações europeias de pequena capitalização

Principais conclusões:

• Tendo sido negociadas há muito tempo com um prêmio para as ações de grande capitalização devido ao seu perfil de crescimento superior, as ações europeias de pequena e média capitalização estão agora na posição incomum de serem negociadas com desconto em diversas métricas financeiras.
• Na nossa opinião, o perfil de valuation das ações europeias de pequena capitalização é bastante interessante neste momento, situando-se no extremo inferior do intervalo histórico, bem como em relação aos pares maiores. Acreditamos que isso oferece um cenário potencialmente sólido para um desempenho superior no futuro.
• Há uma dispersão muito maior no desempenho no universo de pequena capitalização, apresentando mais oportunidades para exercer a habilidade de seleção de ações. Acreditamos que as ações de pequena capitalização são uma área do mercado onde a gestão ativa é de especial importância.

Na Europa, as pequenas e médias empresas representam mais de dois terços da força de trabalho e mais da metade do valor econômico no agregado. Em diversos aspectos, eles podem ser considerados a força vital da economia europeia, mas nos últimos 2,5 anos, os preços das ações das empresas de pequena e média capitalização (SMID) ficaram para trás no mercado mais amplo. Até agora em 2024, a negociação no mercado europeu tem se concentrado maciçamente em um pequeno subconjunto de ações de grande capitalização. Os fundos de SMID, por sua vez, sofreram uma perda nos ativos sob gestão em todas as regiões, com 2024 representando o terceiro ano consecutivo de saídas. Nos últimos dois anos, os fundos de SMID da Europa e do Reino Unido sofreram as piores saídas desde a crise financeira global de 2008. Consequentemente, as ações de pequenas e médias empresas são atualmente uma classe de ativos com expressiva sub-alocação.

Tendo sido negociado há muito tempo com um prêmio para grandes capitalizações devido ao seu perfil de crescimento superior, o SMID Index agora se encontra na posição incomum de negociar com desconto em diversas métricas financeiras, incluindo¹ preço/lucros (P/L) do FY2, preço/valor patrimonial, preço/vendas e preço/fluxo de caixa. Depois de uma redução aguda nos últimos dois anos, acreditamos que as ações europeias de pequena capitalização estão agora prontas para oferecer retornos superiores no longo prazo. Todas as razões que podem ter justificado o prêmio de ações de pequena capitalização nos anos anteriores - como maior potencial de crescimento - ainda existem. Acreditamos que a depreciação na extremidade de pequena capitalização do mercado é uma reação exagerada a fatores de curto prazo e um exemplo de pessimismo no curto prazo que ofusca oportunidades promissoras de longo prazo.

Por que agora?

O desempenho ficou para trás nos últimos anos, o que significa que os valuations agora parecem bastante interessantes. Nos Estados Unidos, além de um curto período de desempenho superior durante as fases iniciais da pandemia da COVID-19, as ações de pequena capitalização (incluídas no Russell 2000) estão atrás de seus pares maiores (no S&P 500) desde 2016.² Uma história semelhante ocorreu na Europa, embora em períodos ligeiramente diferentes. A diferença real entre as pequenas e médias empresas e o mercado geral na Europa se desenrolou no final de 2022 e se ampliou ainda mais durante o primeiro trimestre de 2024.

Em termos históricos, surgiu um spread anormalmente alto entre as duas extremidades do mercado. Altos níveis de inflação e um aumento no custo de capital atingiram duramente as ações de pequena capitalização, pois muitas possuem balanços menos robustos, a dívida de maior proporção tem menor duração e o poder de precificação é mais fraco do que para empresas maiores.

Como podemos ver no gráfico acima, desde seu pico no final de 2021, a extremidade menor do mercado caiu muito mais acentuadamente do que a de grande capitalização, de modo que, para as pequena se médias empresas, o valuation parece mais interessante do que o mercado como um todo, com o P/L agora 15% abaixo de sua média de 10 anos.

Na nossa opinião, o perfil de valuation das ações europeias de pequena capitalização é bastante interessante neste momento, situando-se no extremo inferior do intervalo histórico, bem como em relação aos pares maiores. Acreditamos que isso oferece um cenário potencialmente sólido para um desempenho superior no futuro.

Terreno fértil para seleção de ações

Muitos dos fatores que historicamente tornaram o universo de pequenas e médias empresas um terreno tão fértil para a seleção de ações continuam válidos hoje. Enxergamos oportunidades potenciais devido à cobertura irregular, pois a análise das pequenas e médias empresas da Europa tende a ser muito menos ampla do que a de seus pares de grande capitalização. Por exemplo: há quase o dobro de empresas na Europa do que nos Estados Unidos que são cobertas por dois ou menos analistas sell-side. Menos cobertura por analistas sell-side significa que há maiores ineficiências no mercado para serem aproveitadas.

É importante observar que o universo europeu de pequenas empresas é um enorme mercado investível com amplitude e liquidez incríveis. Cada grande mercado europeu tem centenas de empresas com valor de mercado inferior a US$ 8 bilhões e volume médio diário de negociação superior a US$ 1 milhão. Esse conjunto de oportunidades representa um excelente terreno fértil para os investidores e oferece maior espaço para o exercício da habilidade de seleção de ações.

Há também uma dispersão muito maior no desempenho no universo de pequena capitalização, apresentando mais oportunidades para exercer a habilidade de seleção de ações. Em tal mercado, a diferença entre o sucesso e o fracasso do investimento pode ser a capacidade do analista de ações de identificar os fatores que impulsionam a criação de valor e discriminar entre negócios genuinamente bons dos ruins.

Por esse motivo, acreditamos que a parte de pequena capitalização do mercado é uma área em que a gestão ativa é de especial importância. Muitas empresas de pequena e média capitalização apresentam déficit no longo prazo, tornando a gestão ativa vital para distinguir os prováveis vencedores dos perdedores.

Dito isso, há também um grande número de bons nomes no mundo das pequenas empresas. Há um maior número de empresas familiares dentro do universo de pequenas e médias empresas, e muitas empresas demonstram uma mentalidade de longo prazo, com atributos de qualidade e boas decisões de alocação de capital. A tarefa de um gestor de portfólio de ações de pequena capitalização é identificar essas empresas que estão em preços interessantes. E, significativamente, quando as ações de pequena capitalização são analisadas corretamente, pode haver um potencial de retorno incrível, pois as estimativas de lucros e receitas podem exceder em muito as expectativas de consenso, levando a um ganho potencialmente maior no preço das ações.

Maior potencial de crescimento no estágio inicial do ciclo de vida corporativo

O universo de pequenas e médias empresas inclui empresas que muitas vezes estão em um estágio inicial em seu ciclo de vida do que seus pares de maior capitalização, o que significa que elas têm um percurso de crescimento mais longo a ser percorrido e maior potencial para um sólido desempenho. Acreditamos que esse continua sendo o caso hoje. 

Além disso, como ainda são pequenas, quaisquer novas oportunidades de sucesso terão um impacto positivo muito maior devido ao efeito de linha de base menor (em comparação com seus pares maiores).

Opção de se tornar um alvo de aquisição

O apelo adicional para o investidor vem das oportunidades para as pequenas e médias empresas se tornarem os alvos de aquisição de compradores maiores que estão buscando oportunidades de custo, ganhar massa crítica e expandir para novos produtos/áreas geográficas. As ações privadas são outro grupo de possíveis compradores interessados. No final de 2023, os investidores de participação privada detinham US$ 2,59 trilhões de capital não investido.³ Embora o foco de curto prazo provavelmente seja liberar capital de fundos parados, a alocação deve se tornar mais importante conforme a incerteza sobre a política de taxas de juros diminua. Depois que isso acontece, os custos de financiamento podem ser modelados com mais precisão e as empresas avaliadas com mais convicção. Esperamos ver mais atividades a esse respeito no futuro.