Reflexões rápidas: Quem tem medo do rápido aumento das taxas de juros?

Originalmente publicado no Newsletter do LinkedIn Perspectivas do Mercado Global, de Stephen Dover. Siga Stephen Dover no LinkedIn, onde ele compartilha suas ideias e comentários, além de sua newsletter, Perspectivas de Mercado Global.

Desde julho, os rendimentos dos títulos estão em êxtase. O rendimento do Tesouro americano de 10 anos saltou de 3,75% na terceira semana de julho para uma alta recente de 4,81%.¹ O aumento dos rendimentos dos títulos públicos elevou os novos custos de empréstimos para empresas e famílias. Por exemplo: a hipoteca convencional de taxa fixa de 30 anos nos EUA é de cerca de 7,3%, seu nível mais alto desde 2000.² Em comparação com suas mínimas durante a pandemia (mais perto de 4%), um americano que firma uma hipoteca de US$ 325.000 pagará hoje quase US$ 10.000 a mais por ano em juros.

O aumento dos prêmios a prazo impulsionou o último salto nos rendimentos dos títulos. Os prêmios a prazo crescente representam o rendimento adicional que os investidores exigem para arcar com o risco de manter notas e títulos de prazo mais longo em relação aos de prazo mais curto, e impõem custos mais altos a todos os mutuários - famílias, empresas e governo. De fato, se o salto nos prêmios a prazo for mantido, ele poderá se mostrar terminal para a expansão econômica, bem como para os mercados de ações e de crédito.

Alguns pontos básicos sobre títulos

As taxas de juros de longo prazo observadas (muitas vezes referidas como rendimentos nominais de títulos) podem ser divididas em três componentes: 1) o caminho para a taxa de juros real neutra de curto prazo; 2) compensação pela inflação esperada; e 3) o prêmio a prazo.

A taxa de juros real neutra é a taxa - ajustada pela inflação - que não estimula nem afeta a atividade econômica. Ela deve prevalecer quando a economia está em equilíbrio, ou seja, desfrutando de pleno emprego e estabilidade de preços.

No entanto, quando as pessoas que economizam emprestam dinheiro aos mutuários, elas também devem considerar a inflação. A inflação afeta o valor nominal de seus empréstimos. As taxas de empréstimo (seja na forma de empréstimos ou títulos), portanto, incorporam uma expectativa de inflação futura, que os credores colocam na taxa real de juros ao estender o crédito.

Por fim, os credores - sejam indivíduos, bancos ou detentores de títulos - normalmente exigem compensação extra para explicar a incerteza e a probabilidade de que o valor dos créditos de longo prazo (por exemplo, títulos) flutue mais do que o dos créditos de curto prazo. Por exemplo: o preço de um título de 10 anos se moverá mais em resposta a uma determinada mudança nas taxas de juros do que o preço de uma nota de dois anos. Como compensação pela incerteza e pela volatilidade dos preços, portanto, os credores de longo prazo também adotam uma taxa de retorno adicional, comumente chamada de "prêmio a prazo". O termo prêmio explica por que as curvas de rendimento normalmente se inclinam para cima, refletindo taxas de juros mais altas para notas e títulos de longo prazo em relação a empréstimos de vencimento mais curto.

Aqui está a dificuldade: As taxas de juros reais, as expectativas de inflação e os prêmios de prazo não são observáveis. Isso não impede que economistas inteligentes e especialistas em títulos tentem estimá-los com base em outros dados. Empregando várias abordagens analíticas, é possível traçar estimativas razoáveis para todos os três.

O prêmio a prazo

Munido de estimativas da taxa de juros neutra real e inflação esperada, subtrair esses dois números do rendimento de títulos observado leva você ao prêmio de prazo. O gráfico a seguir mostra uma dessas estimativas do prêmio de prazo que o Federal Reserve Fed de Nova York desenvolveu e como ele se comporta desde 2009.

Observe que, desde meados de julho, o prêmio a prazo aumentou, saltando em 1,3 ponto percentual, um movimento que representa ainda mais do que o aumento observado nos rendimentos nominais dos títulos. Isso porque as medidas da taxa real de juros caíram simultaneamente e a inflação esperada só aumentou um pouco.

Mais importante é o fato de que os prêmios a prazo foram negativos durante a maior parte da última década. Isso vai contra a teoria, que diz que os credores precisam ser compensados por empréstimos de longo prazo.

O prêmio a prazo negativo dos últimos anos reflete vários fatores especiais, dos quais provavelmente o mais importante são as políticas monetárias do Fed e de outros bancos centrais. Esses tinham dois componentes: 1) compras de ativos em larga escala, apelidadas de "flexibilização quantitativa", ou QE; e 2) "orientação futura", ou seja, fortes garantias de que taxas de juros super baixas e QE permaneceriam em vigor por muito mais tempo (ou seja, até que o pleno emprego e a estabilidade de preços tivessem sido restaurados de forma sustentável). 

Consequentemente, os credores "sabiam" que as taxas de juros permaneceriam fixas em níveis baixos. Isso eliminou a incerteza que em tempos normais provavelmente teria prevalecido. Os credores também não precisavam se preocupar muito com a volatilidade de seus títulos de longo prazo, uma vez que as ações dos bancos centrais fixaram firmemente as taxas de juros de curto e longo prazo. Políticas monetárias extraordinárias esmagaram efetivamente os prêmios a prazo - a remuneração extra que os investidores de outra forma exigiriam em troca da incerteza e da volatilidade.

Como observado anteriormente, os componentes do rendimento nominal da ligação não podem ser observados. Isso deixa margem para dúvidas. Por exemplo, usando uma metodologia diferente, o Fed de Richmond desenvolveu uma medida da taxa de juros real neutra que - em contraste com a que o Fed de Nova York produziu - indica que a taxa real neutra tem subido recentemente. Nesse caso, o prêmio a prazo não foi a única razão por trás do recente aumento nos rendimentos dos títulos.

Na nossa opinião, contudo, a abordagem do Fed de Nova York para desvincular os rendimentos dos títulos é mais persuasiva. Para explicar da forma mais simples possível, se as estimativas do Fed de Richmond de uma taxa real neutra em alta estivessem corretas, isso implicaria que o limite de velocidade da economia teria acelerado.

Isso parece improvável, pois há pouca evidência nos dados de produtividade recebidos para justificar essa conclusão. Por razões demográficas bem conhecidas, o crescimento da força de trabalho desacelerou. E se o crescimento da tendência estivesse acelerando, por que teria subitamente subido em meados de 2023? Finalmente, e talvez o mais importante, se a economia americana estivesse repentinamente embarcando em um crescimento mais rápido e não inflacionário, o mercado acionário provavelmente estaria avançando. Em vez disso, desde o meio do ano, ele caiu.

Em suma, as estimativas do Fed de Nova York da taxa neutra real e, por extensão, do prêmio a prazo estão mais alinhadas com outros dados coletados da economia e dos mercados. O prêmio a prazo nos parece ser o principal culpado pelo aumento dos rendimentos dos títulos nos últimos meses.

Outros fatores

Alguns analistas defenderam que o último salto nos rendimentos dos títulos está ligado a mudanças na oferta e demanda por títulos. Não é surpresa: Assim como o Fed (e outros bancos centrais) pararam com a compra de títulos (e reduziram as participações de títulos ao não substituir todos aqueles que vencem), os governos em todo o mundo acumularam grandes déficits, exigindo uma emissão de títulos mais pesada. Nos Estados Unidos, o calendário de emissão se tornou especialmente carregado em 2023, já que o Tesouro também teve que substituir os níveis de caixa esgotados do início deste ano, quando tentava evitar uma inadimplência dos EUA decorrente do atraso do Congresso em elevar o teto da dívida.

No entanto, todas essas coisas já eram “velhas conhecidas" durante grande parte deste ano, mesmo no segundo trimestre de 2023, quando as taxas de juros eram muito mais baixas do que hoje. Então, aqueles que argumentam que uma combinação de QT e grandes déficits orçamentários estão por trás do aumento dos rendimentos dos títulos ficam sem uma resposta para a dúvida de "por que agora?”. Para nós, o momento do último aumento nos rendimentos dos títulos é difícil de explicar apenas em termos de oferta e demanda.

Por fim, vale a pena lembrar que a economia americana se mostrou resiliente aos enormes aumentos da taxa do Fed desde o início de 2022. O estímulo fiscal, a capacidade das famílias de recorrer à poupança, um mercado de trabalho apertado e maior dependência de empréstimos de taxa fixa (isolando, por pouco tempo, as famílias e as empresas de custos de empréstimos mais altos) explicam tal resiliência. Mas, consequentemente, o Fed sinalizou claramente que sua política permanecerá rígida por mais tempo. A determinação do Fed de ver a economia enfraquecer para garantir que sua meta de inflação seja alcançada provavelmente contribuiu para o aumento dos rendimentos porque removeu as esperanças de cortes de juros em 2024. Ainda assim, continua sendo um mistério por que os rendimentos dos títulos de 10 e até 30 anos deveriam ter reagido tão fortemente às mudanças nas expectativas da taxa de juros nos próximos trimestres. Portanto, mesmo o "alto por mais tempo" não pode explicar totalmente o aumento observado nos rendimentos dos títulos desde julho.

Implicações de Investimento

Nossa conclusão, portanto, é que o aumento dos prêmios a prazo está por trás do aumento dos rendimentos dos títulos. Para a economia, é importante notar que a resiliência não dura para sempre. Novos mutuários e aqueles que devem rolar suas dívidas vencidas em breve terão que pagar custos de empréstimos muito mais altos, como destacado no exemplo no início desta nota. Além disso, há algumas evidências de que o mercado de trabalho está mostrando sinais de fraqueza.

Estudos do Fed de San Francisco mostram que o excesso de poupança das famílias está quase esgotado. E rodadas adicionais de estímulo fiscal são improváveis, diante do impasse em Washington. Consequentemente, uma economia que quase certamente deveria desacelerar agora corre maior risco de recessão. Isso é importante para investidores de capital e crédito, onde os valores dos ativos dependem dos lucros corporativos. Antes do último salto nas taxas de juros, o otimismo crescia em relação às perspectivas de maiores lucros corporativos no final deste ano e em 2024. Esse otimismo ajudou a sustentar os fortes ganhos de 2023 nos mercados de ações. Agora, os investidores devem se perguntar se essas expectativas não eram otimistas demais.

Os rendimentos mais altos dos EUA também impulsionam o valor do dólar. Todo o resto igual, isso tende a minar os preços das commodities. E os preços do petróleo caíram recentemente. Enquanto isso, um dólar sólido não é bem-vindo em algumas partes do mundo. O Japão teria intervindo para evitar que o iene caísse abaixo de 150 em relação ao dólar. Os mercados emergentes de renda fixa e de ações normalmente se saem mal quando o dólar fica muito alto. Por fim, nenhuma região foi poupada de rendimentos mais altos decorrentes do aumento das taxas dos EUA. Os rendimentos dos títulos na zona do euro, que já está oscilando à beira da recessão, estão subindo.

Resumo

Os rendimentos dos títulos aumentaram. Muitas explicações foram oferecidas. Acreditamos que isso se trata principalmente de prêmios a prazo. Mas, seja qual for a causa, o efeito é basicamente desagradável. A menos que os rendimentos dos títulos se estabilizem em ranges mais baixos, é provável que o crescimento global seja menor, as expectativas de lucros ficarão sob pressão e os riscos para os mercados de ações e de renda fixa de crédito aumentarão.