PALESTRANTES
Shane Hurst
Gestor de Portfólio,
ClearBridge Investments
Principais conclusões
- A natureza defensiva da infraestrutura listada em relação a outras ações e sua capacidade de proporcionar crescimento de capital de longo prazo em um ciclo econômico comparado aos títulos fazem com que ela se diferencia em um ambiente macroeconômico incerto e com rendimentos de títulos mais altos.
- Acreditamos que as empresas devem buscar investir em grupos definidos de infraestrutura listada (como ativos regulados e ativos pagos pelo usuário), cujos lucros são regidos por regulamentação ou por contratos de concessão de longo prazo que proporcionam visibilidade sobre a capacidade da empresa de gerar fluxo de caixa.
- Buscar o retorno total por meio de infraestrutura listada é algo importante em um mundo de rendimentos de títulos mais altos. Os títulos podem oferecer rendas maiores hoje, mas não poderão proporcionar valorização do capital ao longo do ciclo.
A nosso ver, o segundo semestre de 2023 deve ser um cabo de guerra entre as expectativas ainda otimistas do mercado para um pouso suave e previsões econômicas mais cautelosas que exigem uma recessão. Diante da incerteza macroeconômica global, acreditamos que a natureza defensiva da infraestrutura, em especial a determinação de receita das empresas de infraestrutura, e sua capacidade de proporcionar crescimento de capital de longo prazo em um ciclo econômico, sustentada por renda previsível e confiável, tornam essa classe de ativo atraente em um cenário de rendimentos de títulos mais altos.
O que é infraestrutura?
Consiste em ativos físicos que fornecem um serviço essencial à sociedade. Nós usamos e interagimos com esses serviços todos os dias. Por exemplo, usamos gás, água e eletricidade para realizar nossas atividades diárias, além de ferrovias e estradas para nos deslocarmos.
Em nossa definição de estrutura, também acreditamos que deve haver estruturas robustas para garantir que os acionistas das empresas em que investimos sejam remunerados. Essas estruturas podem ser regulatórias ou baseadas em contratos de concessão de longo prazo. Ambas as estruturas fornecem visibilidade sobre a capacidade da empresa de gerar fluxo de caixa.
Em termos gerais, nossa definição de infraestrutura contém dois grupos: os ativos regulados e os ativos pagos pelo usuário.
No caso de ativos regulados, como serviços públicos de fornecimento de água, eletricidade, gás e energia renovável, uma entidade reguladora determina a receita que uma empresa pode gerar de seus ativos e que normalmente reflete o tamanho da base de ativos da empresa, o custo de capital, despesas operacionais e impostos, além de uma tolerância para depreciação de capital dos ativos (Gráfico 1). Como a demanda por esses ativos é constante e o regulador determina a receita, as empresas que possuem ou operam ativos regulados demonstram um fluxo de caixa relativamente estável ao longo do tempo. Além disso, o regulador periodicamente considera a inflação e o rendimento de títulos, o que leva a aumentos de preços frequentemente vinculados à inflação e avaliações de longo prazo relativamente imunes a mudanças nos rendimentos dos títulos.
Já a receita de ativos pagos pelo usuário (como ferrovias, estradas com pedágios, aeroportos, portos e torres de comunicação) é movida por preços e volume. Os preços são, em geral, definidos por contratos de longo prazo, e o volume normalmente reflete a atividade econômica, como medida pelo produto interno bruto (PIB) (Gráfico 2). À medida que a economia cresce, se desenvolve e prospera, os ativos também costumam crescer.
Assim, as empresas de infraestrutura geram uma receita previsível derivada dos ativos subjacentes. Para os investidores, isso oferece uma excelente visibilidade da receita e, em última instância, dos ganhos e dividendos.
Gráfico 1: Receita de ativos regulamentados: serviço de água do Reino Unido
*Média de cada componente da receita no período regulatório de 2015 a 2020. Fonte: Ofwat, cálculos internos.
Gráfico 2: Receita de ativos pagos pelo usuário: uma concessionária de estrada com pedágio
Fonte: Transurban, cálculos internos. Detalhamento da receita do exercício fiscal de 2019.
Estabilidade e certeza de ganhos
A resiliência esperada da infraestrutura em ambientes macroeconômicos diferentes proporciona estabilidade de ganhos. Usando o índice GLIO (Global Listed Infrastructure Organization) como indicador, nas últimas duas décadas, houve apenas um caso de crescimento negativo de EBITDA ano a ano (Gráfico 3).
Gráfico 3: Crescimento de EBITDA* ano a ano de ações globais e de infraestrutura (1999-2022)
*EBITDA é uma sigla em inglês que significa lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Essa medida de ganhos remove parte do impacto dos diferentes padrões contábeis aplicados em regiões e setores diversos. Dados de 31 de dezembro de 2022. Fonte: Global Listed Infrastructure Organisation (GLIO). Comparação de EBITDA ano a ano pelo índice GLIO (infraestrutura) e pelo índice da MSCI World Utilities (ações globais). O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.
Como a demanda por serviços públicos regulados e contratados é estável, e como uma entidade reguladora determina a receita, essas empresas têm uma faixa bastante estreita de crescimento de lucro anual (Gráfico 4). Por sua natureza essencial e seus preços previsíveis, os ativos pagos pelo usuário também têm uma faixa mais estreita de crescimento de lucro em relação às ações gerais.
Gráfico 4: Previsão do crescimento de lucro para tipos diferentes de infraestrutura e ações em 2024-2025
Dados de 30 de junho de 2023. O exercício fiscal de 2023 a 2024 se refere ao ano fiscal atual não declarado; o exercício fiscal de 2024 a 2025 se refere ao próximo exercício. Serviços públicos e pagos pelo usuário: metodologia RARE Income Universe, excluindo mercados emergentes devido à falta de cobertura de vendas. ACWI: índice MSCI AC World, excluindo mercados emergentes devido à falta de cobertura de vendas. NASDAQ100: índice Nasdaq-100. O diagrama de caixa representa quartis, com o primeiro e o quarto quartis não sombreados e limitados pelas previsões mínima e máxima (linhas inferiores e superiores), e os quartis centrais sombreados. A previsão mediana é marcada pela linha horizontal na caixa; a média é indicada por um x. Fonte: ClearBridge Investments, estimativas de consenso da FactSet: ano fiscal atual não declarado versus próximo ano. Não há garantia de que qualquer estimativa, previsão ou projeção será realizada.
Além disso, devido a sua natureza regulada, geralmente é possível prever com mais certeza os resultados dos serviços públicos do que os das ações gerais. Analisando a faixa dos ganhos (expressos em %) das corretoras de vendas mais otimistas e mais pessimistas para empresas em cada setor, encontramos menos discrepâncias nas corretoras de vendas em serviços públicos (Gráfico 5). Comparado aos serviços públicos, há uma incerteza relativamente maior do crescimento dos ganhos de ativos pagos pelo usuário devido ao seu volume menos previsível, embora esses ativos tenham uma faixa de diferença de previsão menor que as ações gerais.
Gráfico 5: Faixas de previsão de consenso de ganhos
Dados de 30 de junho de 2023. O exercício fiscal de 2023 a 2024 se refere ao ano fiscal atual não declarado; o exercício fiscal de 2024 a 2025 se refere ao próximo exercício. Serviços públicos e pagos pelo usuário: metodologia RARE Income Universe, excluindo mercados emergentes devido à falta de cobertura de vendas. ACWI: índice MSCI AC World, excluindo mercados emergentes devido à falta de cobertura de vendas. NASDAQ100: índice Nasdaq-100. O diagrama de caixa representa quartis, com o primeiro e o quarto quartis não sombreados e limitados pelas previsões mínima e máxima (linhas inferiores e superiores), e os quartis centrais sombreados. A previsão mediana é marcada pela linha horizontal na caixa; a média é indicada por um x. Fonte: ClearBridge Investments, estimativas de consenso da FactSet – alto x baixo. Não há garantia de que qualquer estimativa, previsão ou projeção será realizada.
Investir em infraestrutura para retorno total
Como demonstramos, os ganhos e as receitas de serviços públicos e ativos pagos pelo usuário são relativamente estáveis e previsíveis. Assim, acreditamos que ativos de infraestrutura em mercados listados devem proporcionar exposição defensiva em tempos de estresse econômico. Historicamente, o efeito conjunto dessa exposição defensiva em mercados descendentes associada à participação positiva apropriada, em especial dos ativos pagos pelo usuário dependentes do PIB, permitiu que a infraestrutura atingisse retornos totais atraentes.
Segundo nossa definição de infraestrutura, como expressa em nossa metodologia proprietária RARE Income Universe, acreditamos que é necessário entender a qualidade dos ativos de uma empresa de infraestrutura e dos contratos e regulações que os regem. Gestores ativos de infraestrutura podem se concentrar em empresas nesse universo que tenham comprovado sua capacidade de crescimento de capital durante o ciclo econômico, que possam oferecer retornos totais tanto em dividendos como em valorização do capital e que possam, por meio dessa combinação, talvez até superar as principais classes de ativos com menos risco que ações amplas (Gráfico 6).
Gráfico 6: Retornos totais em infraestrutura versus outras classes de ativos
Dados de 30 de junho de 2023. A RARE Income Universe representa aproximadamente 170 empresas de infraestrutura escolhidas usando uma metodologia proprietária baseada na visibilidade e previsibilidade do fluxo de caixa, com um nível mínimo de rendimento de dividendos de qualidade. Retornos totais em USD. Índice usado para as ações globais: MSCI AC World; REITs globais: FTSE EPRA/NAREIT Global; títulos globais: Bloomberg Global Aggregate. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros. Fonte: ClearBridge Investments, FactSet.
Embora as ações globais possam proporcionar retornos de capital atraentes e os REITs possam fornecer bons rendimentos, ambas as opções têm receitas (e, em última instância, ganhos e dividendos) intimamente associados à atividade econômica. Acreditamos que a infraestrutura apresenta uma vantagem como uma solução de retorno total de longo prazo devido à receita estável gerada pelos ativos subjacentes dessas empresas.
Buscar o retorno total é algo importante em um mundo de rendimentos de títulos mais altos. Os títulos podem oferecer rendas maiores hoje, mas não poderão proporcionar valorização do capital ao longo do ciclo. Consideramos que, em um ambiente econômico em deterioração, uma renda resiliente, derivada de estruturas de ganhos estáveis com base em ativos regulados de infraestrutura, e a exposição ao crescimento econômico com ativos pagos pelo usuário podem contribuir para retornos totais superiores e tornam a infraestrutura listada uma proposta de investimento interessante.
Definições
O índice Global Listed Infrastructure Organization (GLIO) foi projetado para permitir comparações entre ativos de infraestrutura listada e não listada, possibilitando investir em uma exposição de infraestrutura composta.
O MSCI World Index é um índice ponderado por capitalização de mercado, ajustado por flutuações livres, concebido para medir o desempenho do mercado acionista dos mercados globais desenvolvidos.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
O desempenho passado não é indicador nem garantia de resultados futuros. Observe que um investidor não pode investir diretamente em um índice. Os retornos de índice não gerenciado não refletem quaisquer taxas, despesas ou comissões de vendas.
Títulos de patrimônio estão sujeitos a flutuação de preço e possível perda de principal. Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Com o aumento das taxas de juros, o valor dos títulos de renda fixa cai. Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais, incluindo flutuações cambiais e incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes. Commodities e moedas contêm um risco assegurado que incluem condições de mercado, política, questões normativas e naturais e podem não ser adequados para todos os investidores.
Os títulos do Tesouro americano são obrigações de dívida direta emitidas e garantidas pela “fé e crédito integral” do governo dos EUA. O governo dos Estados Unidos garante o pagamento do valor principal e dos juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos quando os títulos são mantidos até o vencimento. Ao contrário dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos de dívida emitidos por agências e instrumentos federais e investimentos relacionados podem ou não ser garantidos pela fé e crédito do governo dos Estados Unidos. Mesmo quando o governo dos Estados Unidos garante o pagamento do principal e dos juros dos títulos, essa garantia não se aplica a perdas resultantes de reduções no valor de mercado dos títulos.
As empresas e os estudos de caso mostrados aqui são usados apenas para fins ilustrativos; qualquer investimento pode ou não ser mantido atualmente por qualquer carteira orientada pela Franklin Templeton. As opiniões se destinam apenas a oferecer uma ideia de como o gestor analisa os títulos. As informações fornecidas não são uma recomendação ou conselho de investimento individual para qualquer título, estratégia ou produto de investimento em particular, nem uma indicação da intenção de negociação de qualquer portfólio administrado pela Franklin Templeton. Esta não é uma análise completa de todos os fatos materiais referentes a qualquer setor, título ou investimento, nem deve ser vista como uma recomendação de investimento. Este documento visa fornecer perspectivas sobre a seleção de carteira e o processo de pesquisa. Declarações factuais são retiradas de fontes consideradas confiáveis, mas que não tiveram sua precisão ou integridade verificadas de forma independente. Essas opiniões não podem ser consideradas conselhos de investimento ou uma oferta de qualquer título específico. O desempenho anterior não é indicador nem garantia de resultados futuros.