No que estou pensando: Recado do teto da dívida para os mercados: “eu voltarei”!

O acordo bipartidário foi alcançado apenas alguns dias antes do prazo de 5 de junho de 2023, que a secretária do Tesouro dos EUA, Janet Yellen, declarou como quando o governo provavelmente seria incapaz de arcar com todas as suas obrigações.

O acordo sobre o teto da dívida elimina uma incerteza importante do horizonte, que é positiva para os mercados financeiros, para a economia e para a posição internacional dos EUA. E faz isso sem impor um grande aperto fiscal, o que pode ter causado preocupações com o crescimento. Tudo isso certamente é uma boa notícia.

Contudo, os riscos de longo prazo ligados às perspectivas orçamentais cresceram, e os participantes no mercado fariam bem em manter isso em mente. Deixe-me explicar melhor:

1. O panorama fiscal de longo prazo não está melhorando. Com base nos dados do Fundo Monetário Internacional (FMI), no final do ano passado, a dívida das administrações públicas dos EUA situava-se em mais de 120% do PIB, o dobro do nível pré-crise financeira global (2007) e superior à maioria dos países da União Europeia (UE). O FMI projeta que esse valor aproximará de 140% do PIB até 2028. Se olharmos para a dívida detida pelo público,¹ a medida mais frequentemente usada nas discussões domésticas dos EUA, os números são um pouco mais baixos, mas a tendência parece igualmente preocupante. Ela ficou em 35% do PIB antes da crise financeira global, atingiu 97% do PIB no ano passado e, olhando para o futuro, o Escritório do Orçamento do Congresso (CBO) projeta que atinja 120% do PIB até 2033 e perto de 200% do PIB até 2053.² (Aviso: a última perspectiva orçamentária do CBO foi divulgada em fevereiro passado e antecede o acordo do teto da dívida.)

Para colocar as coisas em uma perspectiva histórica ainda mais preocupante, a relação dívida/PIB quase atingiu os níveis pós-Segunda Guerra Mundial:

2. As recentes discussões contenciosas sobre possíveis cortes de gastos destacaram o problema real: os gastos discricionários representam pouco mais de um quarto dos gastos federais, ou 6,6% do PIB (dados de 2022); os gastos discricionários não relacionados à defesa representam 3,6% do PIB - não há muito espaço para ajuste fiscal aí. Os outros três quartos dos gastos públicos consistem em gastos obrigatórios (16,3% do PIB), principalmente programas de direitos sociais, como previdência social e saúde, e muito mais difíceis de reduzir, especialmente no contexto de uma população envelhecendo. Para piorar a situação, os dias em que o governo poderia pedir emprestado quase de graça provavelmente acabaram, então os custos de juros da dívida pesarão muito mais no orçamento. Projeta-se que os pagamentos líquidos de juros aumentem acentuadamente em relação à média do período pós-crise financeira global, para representar cerca de metade dos déficits fiscais futuros.
3. A polarização política aumentou bastante nos últimos anos e, por agora, não há sinais de que ela acabe. Isso tornará ainda mais difícil chegar a um acordo sobre qualquer ajuste duradouro nas receitas ou despesas do governo - algo que seria uma tarefa delicada e exigente, mesmo em um clima político mais colaborativo.
4. Isso criaria uma perspectiva fiscal desafiadora em qualquer país. Nos Estados Unidos, há a complicação institucional adicional de um teto da dívida que é fixado em dólares nominais. Conforme a economia cresce, até mesmo simplesmente manter a dívida estável como parcela do PIB, portanto, requer decisões ativas para aumentar o limite da dívida. Como consequência, discussões de alto risco sobre o teto da dívida são uma parte intrínseca do processo. Em tempos mais calmos, a revisão do teto da dívida deve ser apenas o resultado natural de discussões equilibradas no processo orçamentário. Mas nem sempre é assim, como foi possível ver.
5. Os mercados financeiros parecem estar se acostumando com a ameaça do calote. Nas últimas semanas, os investidores permaneceram relativamente calmos, mesmo quando altos funcionários do governo, como Yellen, alertaram que os Estados Unidos podem acabar não quitando sua dívida. Ocorreram tremores ocasionais nos mercados de ações e algumas deslocações no preço dos títulos do Tesouro de curto prazo, mas os mercados financeiros em geral tomaram a ameaça de calote. Afinal, sempre foi um evento extremamente improvável, e ameaças semelhantes em 2011 também não tiveram consequências.
6. Para mim, isso sinaliza um risco de escalada. A deterioração do quadro fiscal tornará os desacordos políticos sobre gastos e impostos ainda mais estridentes, e a tentação de recorrer a atitudes mais extremas aumentará, especialmente se a expectativa for de que os mercados financeiros permaneçam equilibrados.

O risco, portanto, é que as ameaças de calote se tornem uma tática de negociação mais comum. Sempre que temos um Congresso dividido, a tentação de recorrer à "ameaça nuclear" de bloquear um aumento necessário do teto da dívida será grande, e, se os mercados financeiros novamente lidarem com isso de forma calma, os políticos podem ser tentados a empurrar uns aos outros cada vez mais perto do limite. No mínimo, isso pode nos dar mais casos de paralisações no governo; mas já sobrevivemos a episódios semelhantes antes. A imagem global dos Estados Unidos e do dólar sofrerá, mas, no futuro previsível, eu não vejo uma alternativa viável ao dólar como moeda de reserva primária, então aqui também o impacto pode ser limitado.

Quanto mais os partidos políticos se envolverem em manobras bruscas sobre o nível da dívida sem abordar a fraqueza fiscal subjacente; no entanto, maior o risco de que em algum momento isso desencadeie um ataque inesperadamente agudo de volatilidade do mercado.

A crise imediata foi evitada, mas a sombra que o aumento da dívida lança sobre os mercados financeiros tornou-se mais ameaçadora, na minha opinião.