PALESTRANTES
Robert O. Abad
O ciclo global de corte de taxas do banco central está em pleno curso, com o Banco Central Europeu, o Banco Nacional Suíço, o Riksbank da Suécia e o Banco do Canadá reduzindo as taxas de juros nas últimas semanas. Espera-se que o Banco da Inglaterra junte-se a essa tendência no final deste outono. Enquanto isso, os dados de crescimento e inflação dos EUA estão tendendo como antecipamos (ou seja, crescimento moderado, redução da inflação), o que deve permitir que o Fed reduza as taxas pelo menos uma vez antes do final do ano. Os bancos centrais dos mercados emergentes, à espera do primeiro movimento do Fed, provavelmente seguirão o exemplo. Diante desse cenário, acreditamos que os investidores devem revisitar o cenário global de crédito, onde a renda e o potencial de retorno total parecem especialmente interessantes em um ambiente de taxa de juros mais baixa. Embora as oportunidades possam não estar abertas, um exame minucioso do crédito global - em essência, sacudindo as árvores - pode ser capaz de identificar bolsões ocultos de valor para os investidores.
Gráfico 1: O impacto de um aumento ou queda de 1% nas taxas de juros
Fonte: JPMorgan. Dados de 30 de junho de 2024. Agregado americano é representado pelo Bloomberg US Aggregate Index; títulos corporativos de grau de investimento são representados pelo Bloomberg US Corporates Index; alto rendimento americano é representado pelo Bloomberg US Corporate High Yield Index; empréstimos alavancados são representados pelo J.P. Morgan Leveraged Loan Index; MBS são representados pelo Bloomberg US Aggregate Securitized – MBS Index; ABS são representados pelo J.P. Morgan ABS Index. Os índices não são gerenciados e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Nossa equipe de investimento em crédito multi-asset (MAC) atualmente favorece um mix diversificado de crédito de renda fixa de alto rendimento e alta qualidade, o que é consistente com as perspectivas da Western Asset para um cenário de pouso suave nos EUA. Aqui estão os setores nos quais estamos focados:
Crédito corporativo de alto rendimento
Os fundamentos corporativos de alto rendimento (HY) parecem permanecer sólidos em 2024. Os perfis de alavancagem e os índices de cobertura de juros apoiam a classe de ativos, fornecendo mais pistas para este ciclo de crédito. Os técnicos de mercado criaram ventos favoráveis contínuos com entradas de fluxo de varejo e institucionais em crédito de alto rendimento e oferta líquida limitada de novas emissões por meio do calendário primário, mantendo os spreads apertados (+313 pontos base) e os rendimentos em torno de 8%. Continuamos confiantes na narrativa de geração de renda para este conjunto de oportunidades, favorecendo indústrias cíclicos, finanças, energia e potenciais estrelas em ascensão. Nosso foco está na próxima nova emissão em concessões apropriadas no segmento de maior qualidade de crédito de alto rendimento.
Empréstimos bancários e tranches CLO
O mercado de empréstimos continua a ficar mais apertado devido a desequilíbrios de demanda recordes, com emissão expressiva de obrigação de empréstimo com garantia (ClO) em relação a um calendário de empréstimo de nova emissão limitado. Os rendimentos dos empréstimos bancários acima de 9% permanecem interessantes, oferecendo duração limitada e potencial desempenho superior durante os períodos de volatilidade das taxas. Continuamos favorecendo mutuários de empréstimos de alta qualidade e setores mais defensivos nesta fase do ciclo. A dívida de CLO viu um aperto expressivo e um desempenho superior este ano, graças à sua natureza de taxa variável e rendimentos interessantes. Esperamos que essa tendência de desempenho persista pelo resto do ano. Para portfólios de investimento de mercado amplo, preferimos tranches de CLO AAA de maior qualidade, enquanto para investidores mais focados em retorno total, favorecemos BBB e oportunidades de BB selecionadas.
Crédito estruturado
Esse setor oferece rendimentos de alta qualidade na maioria das classes de ativos, e é provável que os spreads continuem apertando sem um cenário difícil. Os retornos excedentes nos setores de produtos estruturados variam de 1% a 12% no acumulado do ano (YTD), mas ainda parecem baratos em termos de valor relativo em comparação com a maioria dos setores de crédito.
No espaço de títulos garantidos por hipotecas residenciais (RMBS), a acessibilidade de moradias permanece tensa, mas os preços das casas estão subindo devido à oferta limitada que atende à demanda reprimida. Embora as atividades de vendas e inícios estejam vinculadas às taxas de juros, o desempenho do crédito atualmente não mostra sinais de tensão. Os credores de hipotecas estão buscando ferramentas para melhorar a acessibilidade. As tranches subordinadas de títulos de transferência de risco de crédito (CRT) têm estado entre os melhores desempenhos no mercado de crédito nos últimos 12 meses, uma vez que os investidores beneficiaram da baixa do mercado.
O mercado comercial de MBS (CMBS) reabriu com o volume de emissão no acumulado do ano no ritmo da média anual de 2013-2020. Embora alguns títulos AAA agora pareçam estar precificados pelo valor justo, os spreads permanecem amplos em tranches mezanino e subordinadas, e os mercados secundários oferecem diversas oportunidades de retorno total. O CMBS é um dos poucos mercados ativos de financiamento imobiliário comercial (CRE), com capital sendo implantado para aproveitar a oportunidade cíclica de emprestar nos melhores termos vistos em mais de uma década.
No espaço de títulos garantidos por ativos (ABS), os fundamentos do consumidor permanecem fortes e o estresse tem sido administrável. Ainda estamos cautelosos com a piora do crédito e favorecemos setores consumidores de maior qualidade, patrocinadores estabelecidos e setores com ventos favoráveis positivos. Setores e emissores fora do diário podem oferecer oportunidades interessantes de risco/recompensa, enquanto a venda bancária pode resultar em oportunidades na forma de transferência de risco ou vendas definitivas de portfólio no setor automotivo.
Crédito corporativo grau de investimento (IG)
Os spreads de crédito do IG nos EUA atingiram novas mínimas de vários anos com mais de 80 pontos base em maio, impulsionados por um fluxo contínuo de capital para o grau de investimento. Compradores persistentes de rendimento completo reforçaram a força técnica, absorvendo sem esforço o calendário recorde de novas edições. Os resultados do primeiro trimestre revelaram que os fundamentos de grau de investimento ainda são robustos, com as equipes de gestão corporativa mantendo a disciplina do balanço patrimonial e as estratégias defensivas. Embora os valuations estejam forçados em comparação com as médias históricas e justifiquem cautela, estamos nos concentrando em subir em qualidade conforme a compressão do spread persiste.
Dívida de mercados emergentes (EM)
Vemos valor em segmentos específicos da dívida dos mercados emergentes, refletindo fortes retornos acumulados no ano, mas reconhecendo o potencial de aumento da volatilidade decorrente das próximas eleições americanas e mudanças rumo a políticas comerciais protecionistas. Para o futuro, prevemos que o restante de 2024 seja um ambiente do tipo carry para o crédito de mercados emergentes, dados os fortes rendimentos absolutos, mas os spreads comparativamente apertados. Nosso foco permanece em títulos soberanos de mercado de fronteira e emissões primárias de empresas de alto rendimento, que oferecem avaliações interessantes e retornos potenciais em relação ao mercado mais amplo. Também somos positivos em mercados locais selecionados de mercados emergentes, como o México, que oferecem altos rendimentos nominais. As empresas de mercados emergentes, que continuam a se beneficiar de menor sensibilidade à taxa de juros e fortes balanços patrimoniais, podem ser uma alocação interessante para investidores sensíveis a ratings, dada a recuperação do spread para o crédito de grau corporativo dos EUA.
Em resumo
Nos últimos meses, os mercados de crédito globais mostraram uma resiliência impressionante, apesar de desafios como a volatilidade com os títulos do Tesouro americano, dados econômicos surpreendentes e incertezas políticas globais. Olhando para o segundo semestre do ano, a próxima eleição presidencial dos EUA pode gerar mais incerteza ao ambiente. No entanto, os bancos centrais de mercados desenvolvidos finalmente começaram a cortar as taxas depois de muita antecipação, uma tendência que provavelmente continuará em meio à desaceleração econômica global em curso e à inflação moderada. Embora alguns investidores permaneçam cautelosos sobre a potencial ampliação do spread e estejam preparados para fazer um pivô em direção a ativos mais arriscados em um sell-off do mercado, acreditamos que é hora de "sacudir as árvores" em um esforço para aproveitar oportunidades interessantes no mercado atual.
Gráfico 2: Comparação de retornos entre setores de renda fixa
Fonte: Bloomberg, JPMorgan, Morningstar LSTA. Em 28 de junho de 2024. Todos os setores mostrados são de pior rendimento esperado, exceto os municipais, que se baseiam no rendimento para o pior equivalente a impostos, assumindo uma alíquota de imposto de renda superior de 37% mais uma alíquota de imposto do Medicare de 3,8%; e Empréstimos Alavancados, que é o rendimento até o vencimento. Grau de investimento europeu é representado pelo Bloomberg Euro Aggregate Bond Index; tesouro americano é representado pelo Bloomberg US Treasury Index; ABS é representado pelo Bloomberg Asset-Backed Securities Index; MBS é representado pelo Bloomberg US Mortgage Backed Securities Index; CMBS sem agência é representado pelo J.P. Morgan Non-Agency CMBS Index; corporativo de grau de investimento é representado pelo Bloomberg US Corporate Bond Index; títulos municipais são representados pelo Bloomberg Municipal Bond Index; alto rendimento europeu é representado pelo Bloomberg Pan-European High Yield Index; RMBS sem agência é representado pelo J.P. Morgan Non-Agency RMBS Index; corporativo de mercados emergentes é representado pelo J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index; empréstimos alavancados são representados pelo Morningstar LSTA Leveraged Loan Index; dívida de mercados emergentes em USD é representada pelo J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index; alto rendimento americano é representado pelo Bloomberg US Corporate High Yield Index; mercados emergentes locais são representados pelo J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified Index. O pior rendimento esperado é o rendimento mais baixo possível que pode ser recebido em um título, exceto caso a empresa fique inadimplente. Os índices não são administrados, e não se pode investir diretamente neles. Eles não incluem taxas, despesas ou encargos de vendas. O desempenho passado não é um indicador ou garantia de resultados futuros.
Definições:
Um ponto base (bps) é um centésimo de um ponto percentual (1/100% ou 0,01%).
Uma obrigação de empréstimo colateralizado (CLO) é um título lastreado por um conjunto de dívidas, geralmente empréstimos corporativos de baixa classificação.
Um título lastreado por ativos (ABS) é um título financeiro garantido por um empréstimo, arrendamento ou recebíveis contra ativos que não sejam imóveis e títulos lastreados em hipotecas.
Os títulos garantidos por hipoteca para imóveis residenciais (RMBS) e os títulos garantidos por hipoteca para imóveis comerciais (CMBS) são formas de títulos garantidos por ativos que detêm conjuntos de hipotecas para residências ou para imóveis comerciais (respectivamente) utilizados como garantia dos títulos.
Títulos subordinados (subordinate) se referem a dívidas que, no caso de inadimplência, não serão pagas até que os detentores de dívidas seniores sejam pagos integralmente.
Criados por Freddie Mac em 2013, os programas de transferência de risco de crédito (CRT) estruturam o risco de crédito hipotecário em valores mobiliários e ofertas de seguro e resseguro, transferindo a exposição ao risco de crédito dos contribuintes dos EUA para o capital privado.
“AAA” e “AA” (crédito de alta qualidade) e “A” e “BBB” (crédito de média qualidade) são considerados grau de investimento. As classificações de crédito para títulos abaixo dessas designações (“BB”, “B”, “CCC” etc.) são consideradas de baixa qualidade de crédito e são comumente chamadas de “junk bonds” ou títulos lixo.
Um título fora do diário é mais antigo do que a emissão mais recente de um título emitido periodicamente e é negociado com desconto para títulos dentro do diário.
O carry refere-se a uma tática de mercado de títulos em que você toma emprestado e paga juros a fim de comprar algo mais que tenha juros mais altos.
O Bloomberg Barclays US ABS Index é um dos principais índices de referência abrangente, que mede o mercado de títulos de grau de investimento, denominados em USD e de taxa fixa tributável.
O Bloomberg US Corporate Bond Index mede o desempenho do mercado de títulos corporativos tributáveis com grau de investimento e taxas fixas. Inclui títulos denominados em dólar americano emitidos publicamente por emissores industriais, de serviços públicos e financeiros americanos e não americanos.
O Bloomberg US Treasury Index mede o desempenho da dívida nominal, de taxa fixa, emitida pelo Tesouro dos EUA e denominada em dólares americanos com pelo menos um ano até o vencimento final.
O Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index acompanha o desempenho dos títulos lastreados em hipotecas de agências de taxa fixa garantidos por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) e Freddie Mac (FHLMC). Desde 1º de junho de 2017, as hipotecas híbridas de taxa ajustável foram removidas do índice.
O Bloomberg U.S. Corporate High Yield Index mede o desempenho do mercado de títulos empresariais de taxa fixa e de alto rendimento em dólares americanos. Os títulos são classificados como de alto rendimento se a classificação média da Moody's, S&P e Fitch Ba1/BB+/BB+ ou inferior). Os títulos de emitentes com um país de risco de mercados emergentes (EM), com base na definição de país emergente da Bloomberg, estão excluídos.
O Bloomberg Municipal Bond Index é um índice ponderado pelo valor de mercado de títulos municipais isentos de impostos e com grau de investimento com vencimentos de um ano ou mais.
O Bloomberg Euro Aggregate Bond Index inclui títulos denominados em euros de taxa fixa e grau de investimento. A inclusão é baseada na moeda da emissão, e não no domicílio do emissor. Os principais setores do índice são o Tesouro, corporativo, relacionado ao governo e securitizado.
O Bloomberg Pan-European High Yield Index mede o mercado de títulos empresariais sem grau de investimento e de taxa fixa denominados nas seguintes moedas: euro, libras esterlinas, coroa dinamarquesa, coroa norueguesa, coroa sueca e franco suíço. A inclusão é baseada na moeda de emissão e não no domicílio do emissor. O índice exclui a dívida dos mercados emergentes.
O J.P. Morgan Non-Agency CMBS Index mede o mercado de transações de títulos lastreados em hipotecas comerciais sem agência, refletindo a dívida pendente no mercado.
O J.P. Morgan Non-Agency RMBS Credit Index acompanha uma combinação de títulos jumbo nível antigo, transferência de risco de crédito (CRT) e RMBS de legado, refletindo a dívida pendente no mercado.
O J.P. Morgan Leveraged Loan Index foi projetado para espelhar o universo investível de empréstimos institucionais alavancados em dólares americanos, incluindo mutuários dos EUA e internacionais
O J.P. Morgan ABS Index captura 70% do tamanho do mercado de ABS dos EUA e emprega uma metodologia ponderada pelo valor de mercado.
O JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI) Broad Diversified Index é um índice não gerido de títulos corporativos de mercados emergentes denominados em USD.
O JP Morgan EMBI Global Diversified Index (EMBIGD) acompanha instrumentos de dívida de taxa fixa e variável de mercados emergentes líquidos, em dólares americanos, emitidos por entidades soberanas e quase soberanas.
O J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified Index é um índice de retorno total não gerido, ponderado por capitalização de mercado, que acompanha o mercado negociado de títulos Brady denominados em dólares americanos, títulos europeus, empréstimos negociados e instrumentos de dívida do mercado local emitidos por entidades soberanas e quase soberanas.
O Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index é um índice ponderado pelo valor de mercado projetado para medir o desempenho do mercado de empréstimos alavancados dos EUA com base em ponderações de mercado, spreads e pagamentos de juros.
QUAIS SÃO OS RISCOS?
Todos os investimentos apresentam riscos, inclusive a possível perda do capital.
Títulos de renda fixa envolvem riscos de taxas de juros, crédito, inflação e investimento, além de possível perda de principal. Conforme as taxas de juros sobem, o valor dos títulos de renda fixa cai.
Títulos lastreados em ativos, lastreados em hipotecas ou relacionados a hipotecas estão sujeitos a riscos de pré-pagamento e extensão.
Investimentos internacionais estão sujeitos a riscos especiais que incluem flutuações de câmbio, incertezas sociais, econômicas e políticas, que podem aumentar a volatilidade. Esses riscos são ainda maiores em mercados emergentes.
Mudanças na classificação de crédito de um título, ou na classificação de crédito ou vigor financeiro do emitente, seguradora ou fiador de um título, podem afetar o valor do título. Títulos de alto rendimento com classificação baixa estão sujeitos a maior volatilidade de preços, liquidez e possibilidade de inadimplência.