No que estou pensando: Alcance-me se puder - mercados superam o Fed

Este promete ser um ano bastante desafiador para os investidores. Acredito que a incerteza macro é especialmente alta, e pode ser sensato abordar 2024 com uma humildade intelectual ainda maior do que o normal.

No início de 2023, com a taxa dos fundos federais em 4,25%-4,50%, os mercados esperavam que antes do final do ano o Fed tivesse revertido o curso e cortado as taxas em 50 pontos base (bps). Tive uma forte impressão de que os investidores estavam subestimando o problema da inflação e a determinação do Fed em lidar com isso. O Fed não cortou as taxas, e a taxa dos fundos federais hoje é um ponto percentual maior do que há um ano.

Conforme o ano novo começa, sinto-me menos fora de sincronia com o consenso de mercado, mas creio que muitos investidores voltaram a se deixar levar pelo entusiasmo dovish. Os cortes de 75 bps nas taxas que o Fed sinalizou para este ano parecem realistas, diante do progresso da inflação, mas os mercados começaram em algum momento a precificar em cerca de 150 bps e ver os cortes começando já em março, o que para mim parece muito cedo. Os mercados já fizeram muita flexibilização para o Fed, trazendo as condições financeiras de volta ao nível prevalecente quando a taxa dos fundos federais era de apenas 1,75%. Com a economia ainda robusta, não deve haver pressa para o Fed cortar, embora seja difícil prever se e como o calendário eleitoral pode afetar o calendário de cortes de juros.

Se há um ano fiquei impressionada com o quão mal os mercados pareciam estar interpretando o Fed, hoje estou impressionada com a recém-descoberta falta de prudência do Fed. Em dezembro, o presidente do Fed, Jerome Powell, deu uma volta da vitória. Isso talvez seja compreensível, porque vimos uma queda considerável na inflação com quase nenhum dano à economia. Mas a mudança acentuada na retórica do Fed previsivelmente alimentou a convicção do mercado de que estamos prestes a voltar aos dias felizes de taxas de juros extremamente baixas e grande liquidez - uma convicção reforçada pela sinalização do Fed de que pretende acabar com o aperto quantitativo com um balanço muito maior do que se pensava anteriormente, de modo a manter “mais do que a ampla liquidez”.

Seja de forma consciente ou não, o Fed fomentou um novo surto de exuberância irracional nos mercados, o que acho que contribui para manter os riscos de inflação vivos e torna o investimento em 2024 muito mais desafiador. Não me entenda mal: não quero subestimar o sucesso do Fed em sua lota para domar a inflação. O aperto monetário decisivo, combinado com a diminuição dos choques de oferta, desacelerou consideravelmente a dinâmica dos preços e ajudou a conter as expectativas de inflação. Mas ainda há dois tipos de riscos de inflação que os investidores precisam estar atentos: primeiro, que a “reta final” de volta para 2% pode ser muito lenta para o conforto; e, segundo, que um novo choque em má hora pode fazer com que a inflação volte a subir.

Os dados do Índice de Preços ao Consumidor (IPC) de dezembro acabaram de confirmar que a inflação permanece bem acima da meta. O IPC principal ficou em 3,9% ano a ano (A/A), pouco abaixo dos 4,0% de novembro; o “super núcleo”, que exclui abrigo, bem como alimentos e energia, também se manteve em 3,9% A/A; o IPC central subiu para 3,4% A/A, acima do esperado (de 3,1% de novembro). As médias móveis anualizadas mais recentes são apenas um pouco mais baixas: 3,3% para o IPC principal nos últimos três meses, não apresentando melhora nos últimos seis meses.

A política fiscal é o elefante na sala - continua extremamente frouxa e, como estamos entrando em um ano eleitoral, vejo muito pouca chance de uma correção de curto prazo. Isso não apenas contribui para os riscos de inflação, mas também reforça o risco de dominância fiscal; fica cada vez mais difícil para o Fed ignorar as necessidades persistentemente grandes de financiamento do governo e o impacto mais pesado que os gastos com juros têm sobre o próprio orçamento.

Considerações de longo prazo também influenciarão o ambiente de investimento em 2024, uma vez que estamos saindo do período de emergência da inflação e começando a convergir para um novo equilíbrio. Ainda acredito que o novo normal será muito parecido com o antigo normal, o normal pré-crise financeira global (GFC). Em outras palavras, não acredito que voltaremos às taxas de juros extremamente baixas e liquidez extremamente abundante.

Na minha opinião, parece cada vez mais claro que a taxa de juros neutra é maior do que os mercados pensam e do que o Fed continua indicando. É difícil entender como a economia americana permaneceu tão forte, mesmo com a taxa de fundos federais acima de 5% desde maio passado. Acredito que a taxa natural, em termos nominais, é provavelmente de 4% ou um pouco maior, em vez dos 2,5% das projeções de longo prazo do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC).

A intenção sinalizada do Fed de manter o balanço extremamente grande também me preocupa um pouco. Vejo muitas pessoas defendendo que o nível de reservas no banco central não tem nada a ver com empréstimos bancários. Creio que há uma grande confusão aqui. É verdade que uma expansão no balanço do Fed não automaticamente força os bancos a emprestar mais, mas é igualmente verdade que um grande estoque de reservas, que corresponde a um grande balanço do Fed, cria amplo espaço para mais empréstimos e empréstimos, caso os bancos optem por fazê-lo. Também é verdade que um grande balanço patrimonial por meio de seu impacto na liquidez contribui para condições financeiras soltas. Afinal, é exatamente por isso que o Fed lançou a flexibilização quantitativa em primeiro lugar. Pode haver várias razões para o Fed preferir um balanço maior (dominância fiscal e repressão financeira sendo possíveis contribuintes), mas para mim é uma jogada arriscada. Ao deixar grande espaço para empréstimos, ele abre mais um canal para ajustes mais voláteis no sistema econômico e financeiro - e reforça a visão do mercado de que as condições pós-GFC de ampla liquidez se restabelecerão.

Ao olhar para uma economia dos EUA que entra em 2024 em uma base forte, apoiada por mercados de ações fortes, política fiscal frouxa e um mercado de trabalho robusto com crescimento salarial ainda bem acima da meta de inflação, minha conclusão é que isso de forma alguma garante um retorno à política monetária muito frouxa que os mercados ainda desejam.

Tudo isso contribui para um ambiente de investimento muito desafiador, porque os mercados estão bem à frente do Fed, eles já anteciparam mais do que toda a ação de política monetária que podemos realisticamente esperar este ano. Portanto, espero mais volatilidade nos próximos trimestres, com o rendimento do Tesouro de 10 anos possivelmente voltando para 4,50%. Nos próximos trimestres, a extensão da duração começará a parecer mais atraente. Na minha opinião, a renda fixa definirá mais firmemente seu papel como diversificador de portfólio, eventualmente se beneficiando da volatilidade reduzida, uma vez que a função de reação do Fed se torne menos um foco para os mercados.