Movendo montanhas não vendidas: o plano de resgate do setor imobiliário da China é um divisor de águas?

A China optou por desviar o crédito do mercado imobiliário para se concentrar na modernização industrial. A intenção era que os ganhos na produção industrial e na manufatura compensassem os problemas de imóveis. No entanto, essa estratégia esbarra em vários problemas. Os "novos três" já sofrem de excesso de capacidade (Gráfico 2), quedas de preços e reações de destinos de exportação. Por exemplo, o presidente dos EUA, Biden, lançou tarifas direcionadas sobre US$ 18 bilhões em importações chinesas. Se os países da zona do euro fizerem o mesmo, os danos serão muito maiores, uma vez que a UE representa uma parcela maior das exportações da China. Além disso, essas novas tarifas e o aumento das tensões geopolíticas podem desencadear novas realocações da cadeia de suprimentos para fora da China.

Ao mesmo tempo, as inadimplências de Evergrande e Country Garden, juntamente com a terrível situação financeira da Vanke, a incorporadora imobiliária de ponta e importância estratégica, abalaram os legisladores. Outros fatores, incluindo a moderação do Capex de infraestrutura, uma forte desaceleração na emissão de títulos do governo no primeiro trimestre e um fraco impulso de crédito, tornaram imperativo que a China se concentre mais na demanda doméstica e coloque sua casa em ordem. É nesse cenário que o novo pacote de estímulo a imóveis foi pensado. Foi um anúncio impactante, sinalizando que a estabilização do setor imobiliário se tornou uma prioridade urgente.

O pacote

O pacote de resgate do mercado imobiliário da China está mais focado na gestão de riscos do que na engenharia de outro boom imobiliário. O objetivo é alcançar metas diversas, incluindo aumentar a demanda por moradias, reduzir o estoque de moradias e apoiar os desenvolvedores:

• Recompras de terras: Os governos locais podem comprar de volta o excesso de terra de incorporadoras a preços "apropriados". A terra pode ser usada para habitação de aluguel a preços acessíveis. O financiamento pode vir de emissões especiais de títulos, mas os governos locais podem ter um baixo incentivo para comprar terras em meio a situações com apertos financeiros.
• Redução de estoque: Os governos locais podem comprar o excesso de estoque habitacional de incorporadoras a "preços adequados" por meio de empresas estatais locais. As propriedades são então convertidas em moradias de aluguel a preços acessíveis. O tamanho do empréstimo bancário é de até RMB 500 bilhões, com a linha de crédito do Banco Popular da China (PBoC) fixada em RMB 300 bilhões a uma taxa de 1,75% por um período máximo de 5 anos.
• Financiamento para projetos inacabados: Os bancos são incentivados a atender às necessidades razoáveis de empréstimo de projetos imobiliários listados na lista branca.
• Requisitos simplificados de empréstimo para habitação: A entrada mínima é reduzida em mais 5 pontos percentuais, para 15% para as primeiras casas e 25% para as segundas casas, uma baixa histórica. A restrição da taxa mínima de juros hipotecários é removida, embora muitas cidades já não estivessem sujeitas a essa restrição. A taxa de juro dos empréstimos do fundo de previdência para habitação pessoal é reduzida em 25 pontos base.

Desafios e incertezas

O pacote, embora bem-vindo, pode não aumentar diretamente as vendas ou os investimentos. O estoque de casas está em uma máxima de vários anos. O sucesso do plano de resgate depende da escala, financiamento e execução:

• Escala: De acordo com a pesquisa do Barclays, para reduzir o número médio de meses de estoque não vendido para 18 meses de vendas, o que é considerado um nível de estoque normal, dos atuais 33 meses, o governo precisaria comprar RMB 14,6 trilhões de estoque de casas, assumindo as vendas anuais de novas casas de RMB 11,7 trilhões em 2023 (Gráfico 3). Assumindo um desconto de 50%, essa estimativa equivale a uma compra do governo de RMB 7,3 trilhões (USD 1 trilhão). O financiamento planejado de RMB 500 bilhões parece muito pequeno, apenas cerca de 3% do estoque.¹

• Preços: O objetivo da compra de inventário imobiliário é parar a espiral descendente dos preços dos imóveis. No entanto, é difícil determinar um preço de compra "apropriado" para garantir justiça. Há um risco de perda de riqueza para certas partes. Se o preço tiver um grande desconto, a proposta pode desencorajar as incorporadoras a vender ou as famílias a negociar. As quedas de preços podem repercutir em outras propriedades, causando um efeito de contágio.
• Participação do governo local: Os governos locais, já enfrentando dificuldades financeiras e desalavancagem, podem hesitar em participar devido aos menores rendimentos de aluguel em relação aos custos de financiamento. Além disso, o programa não é vinculativo. Uma vez que os credores e mutuários são responsáveis por riscos futuros e dívidas incobráveis, a aversão ao risco pode restringir a aceitação. De acordo com a pesquisa da Rhodium, um programa piloto de compra semelhante lançado no início de 2023 com uma cota de RMB 100 bilhões foi atendido com muito pouco interesse, com apenas RMB 2 bilhões de adoção.²
• Confiança dos compradores: A confiança é fundamental, pois o sucesso do programa se resume à disposição das pessoas em comprar casas. Além de melhorias ou necessidades por eventos de vida, as famílias perderam o interesse na compra de casas (Gráfico 4). Com tanto excesso de oferta, as expectativas de valorização dos preços das casas estão diminuindo, e as casas podem não ser mais percebidas como uma reserva de valor (Gráfico 5).

• Risco moral: A intervenção do governo nas compras de imóveis levanta preocupações sobre risco moral, corrupção, busca de aluguel e concorrência desleal.
• Eficácia: Os estímulos políticos anteriores, que geralmente produziam falsificações de curto prazo no mercado, destacam o desafio de se abordar questões estruturais de longo prazo no mercado.

Conclusão e implicações de investimento

• A fraca recuperação da pandemia da China e os problemas contínuos do setor imobiliário depositam pressões persistentes sobre os ativos chineses e a moeda:

• O yuan (CNY) ainda enfrenta pressão de depreciação em relação ao dólar americano (USD), devido aos amplos diferenciais das taxas de juros, ao aumento da tensão geopolítica e a um possível atraso nos cortes das taxas do Fed. Para evitar a saída de capital, que acelerou recentemente, e atrair investimentos estrangeiros diretos, o PBoC tem buscado uma fixação estável do CNY para manter uma moeda estável (Gráfico 6). No entanto, esta prática é provavelmente insustentável contra quaisquer choques repentinos. Acreditamos que o caminho de menor resistência para o CNY é medido e a depreciação gradual em relação ao USD. No caso de enfraquecimento do USD, o CNY tende a ter um desempenho inferior conforme outras moedas sobem.

• O rali dos títulos do governo chinês (CGB) pode parar e se consolidar no curto prazo, já que o mercado dá às medidas de resgate o benefício da dúvida. O objetivo do PBoC é manter as taxas de juros nominais baixas com possíveis cortes nas taxas. Esperamos que a crescente oferta de títulos seja acompanhada por uma injeção de liquidez e potenciais compras de PBoC. Curto em ativos de porto seguro, bancos e companhias de seguros estão comprando títulos da CGB, que ainda parecem atraentes devido ao alto rendimento real em relação aos pares (Gráfico 7) e alto rendimento coberto por moeda estrangeira. Em contraste com a história de “altos por mais tempo" para os rendimentos do Tesouro americano, os rendimentos do CGB provavelmente permanecerão mais baixos por mais tempo, diante da pressão deflacionária estrutural na China. Acreditamos que há um ponto de entrada melhor se o rendimento do CGB em 30 anos ficar acima de 2,65%.

O pacote de resgate é um passo para estabilizar o mercado imobiliário da China, mas seu sucesso depende da superação de desafios expressivos e da recuperação da confiança das famílias na compra de moradias. Contudo, o estímulo pode ficar aquém novamente devido ao tamanho do problema de oferta. A escala, o financiamento e a implementação das compras de estoque são muito pequenos e pouco claros. Dessa forma, o pacote de resgate ainda não é um divisor de águas. Montanhas de oferta imobiliária não vendida precisam de políticas fortes e perseverantes. Os legisladores precisam se esforçar para reavivar a confiança dos compradores de imóveis. Na ausência de uma intervenção mais material, a magnitude do problema de fornecimento de inventário imobiliário provavelmente significa que o setor imobiliário da China será um empecilho para o crescimento nos próximos anos.