Ações japonesas - O despertar de uma força

Alterações de regime trazem de volta o apelo

As ações japonesas têm sido uma classe de ativos ignorada e pouco negociada nos últimos 30 anos. O peso do Japão no MSCI World Index caiu para cerca de 6%, de 40% em 1987. De acordo com nossa pesquisa, os investidores globais continuam subponderados no Japão em relação ao MSCI World Index e as participações de investidores estrangeiros em ações japonesas permanecem em metade do que eram em 2015.¹

A falta de interesse dos investidores globais em ações japonesas é compreensível, diante das questões estruturais do país. O Japão tem sido o exemplo de uma economia com deflação crônica desde a década de 1990, promovendo expectativas de mercado de crescimento de lucros apagado para o Japão corporativo em relação aos seus pares de mercado desenvolvidos. As empresas japonesas também têm a reputação de ter um foco fraco nos interesses dos acionistas, como deixado claro por seu notoriamente baixo retorno sobre o patrimônio líquido (ROE). O ROE do MSCI Japan Index ficou em 9,9% no final de 2022, em comparação com 14,7% para o MSCI World Index.²

Essas questões estruturais para as ações japonesas são bem compreendidas e o mercado está precificado de acordo com os lucros futuros de 15x. Na nossa opinião, esse é um desconto expressivo para as ações de mercados desenvolvidos, já que o MSCI World Index é negociado a 18x o lucro a prazo.³

No entanto, diversas mudanças de regime no Japão estão em curso e, na nossa opinião, os investidores globais não apreciam totalmente essas mudanças. Primeiro, a inflação voltou no Japão, e isso deve impulsionar as perspectivas de crescimento dos lucros do Japão. Segundo, as reformas corporativas no Japão atingiram um ponto de inflexão, e acreditamos que o valor potencial a ser liberado é revolucionário. Com essas mudanças de paradigma em jogo, as ações japonesas são basicamente uma pechincha, na nossa opinião.

Do ponto de vista da alocação global de ativos, as ações japonesas podem fornecer benefícios de diversificação em uma era de rivalidade geopolítica entre os Estados Unidos e a China. Afinal, o Japão continua sendo uma força na economia global e é o terceiro maior mercado de ações do mundo, depois dos Estados Unidos e da China.   

Vento favorável inflacionário para o crescimento dos lucros

Pela primeira vez em três décadas, o Japão está vendo um ciclo de inflação sustentável em movimento. Embora tenha havido falsos amanheceres no passado, o que é diferente desta vez é que as empresas recuperaram a confiança para aumentar os preços - e as famílias estão aceitando. Uma mudança notável nas expectativas de inflação e no comportamento de fixação de preços criou raízes no Japão. A inflação está acima da meta de 2% do Banco do Japão (BOJ) desde abril de 2022, a mais duradoura desde a década de 1990. O preço de um bowl de rámen, uma das refeições acessíveis favoritas do Japão, ganhou mais de 5% nos últimos 12 meses, após anos de mudanças moderadas nos preços. Mais importante ainda, os salários estão subindo no ritmo mais rápido em três décadas. O aumento dos salários é o segredo para uma inflação sustentável no Japão.

Acreditamos que os aumentos salariais no Japão provavelmente serão sustentados. O Japão tem uma população envelhecida e cada vez menor. A taxa de desemprego é muito baixa, de 2,5% (em junho de 2023), e o país esgotou sua mão de obra livre. A taxa de participação do trabalho feminino é de cerca de 75%.⁴  A concorrência por mão de obra está aumentando no Japão pela primeira vez desde o estouro de sua bolha econômica no início dos anos 90, e isso é positivo para as perspectivas salariais do Japão.

O retorno da inflação é útil para as perspectivas de ganhos corporativos no Japão. Quando os preços aumentam em um ambiente inflacionário, o que tende a acontecer é que o crescimento da receita acelera e as margens de lucro melhoram. Isso acontece porque a maioria das empresas tem um grau razoável de custos fixos, mesmo em meio à inflação, de modo que os preços mais altos aumentarão a receita e os lucros em um ritmo mais rápido do que o aumento dos custos das empresas.

Como o Japão estava em deflação desde a década de 1990, a falta de aumentos de preços prejudicou as empresas japonesas. Vemos os efeitos disso no crescimento da receita corporativa do Japão. Nos últimos 20 anos, o crescimento da receita registrado pelo Japão corporativo - representado pelo MSCI Japan Index - foi de apenas 1,3% ao ano (a.a.), ficando atrás de seus pares do mercado desenvolvido do MSCI World Index, que gerou um crescimento de receita de 3,4% a.a.⁵ O crescimento anêmico da receita para as empresas japonesas se traduz em margens inferiores em relação aos seus pares de mercado desenvolvidos, que desfrutam de maiores benefícios de alavancagem operacional. A margem de lucro operacional do MSCI Japan Index é de 7,6%, enquanto a do MSCI World Index é de 13,6%.⁶ 

Consequentemente, os ventos favoráveis de uma inflação sustentável de 2% no Japão para o crescimento dos lucros corporativos não podem ser subestimados. As perspectivas de crescimento dos lucros de longo prazo para o Japão melhoraram e o país está indiscutivelmente em um caminho estrutural de fechar a lacuna de crescimento dos lucros em relação aos seus pares do mercado desenvolvido.

Reformas corporativas em ponto de inflexão, com valor expressivo no horizonte

A falta de foco no interesse dos acionistas no Japão corporativo é outra razão importante para seu expressivo desconto de valuation para os pares de mercados desenvolvidos. Acreditamos que o valor que poderia ser alcançado é potencialmente revolucionário para as ações japonesas. Metade das empresas listadas na bolsa no Japão está negociada abaixo do valor patrimonial. A maioria dessas empresas está em posição de caixa líquido.

A jornada de reforma corporativa do Japão começou há cerca de 10 anos com a criação do Código de Governança Corporativa. Desde então, os dividendos e as recompras de ações têm melhorado constantemente. Hoje, o Japão perde apenas para os Estados Unidos em termos de número de campanhas de acionistas ativistas.

A pressão institucional para se concentrar nos interesses dos acionistas aumentou ainda mais na primavera de 2023, quando a Bolsa de Valores de Tóquio solicitou que as empresas listadas negociassem abaixo do valor patrimonial para fornecer um plano de ação destinado a melhorar sua avaliação de mercado e ROE. O plano de ação envolve identificar o custo do capital próprio da empresa e explicar como o ROE pode ser melhorado para, pelo menos, corresponder ao custo do capital próprio. Além disso, os planos de ação devem indicar as medidas que serão tomadas para que o mercado conceda um valuation de preço sobre o valor patrimonial por ação (P/VPA) de pelo menos 1x para as ações da empresa. Essencialmente, a Bolsa de Valores de Tóquio está proporcionando uma plataforma para o diálogo ativo entre as empresas listadas que negociam abaixo do valor patrimonial e os investidores para benefício mútuo. Essa iniciativa institucional para oferecer o valor do acionista no mercado de ações é exclusiva do Japão.

Como metade das empresas japonesas listadas é negociada abaixo do valor patrimonial, o movimento de reforma corporativa se tornou popular. Na nossa opinião, os investidores globais devem aproveitar a oportunidade oferecida pelo Código de Governança Corporativa e pela Bolsa de Valores de Tóquio para se envolver com empresas japonesas listadas sobre o melhor caminho a seguir para desbloquear o valor para os acionistas.

Acreditamos que a escala de valor potencial a ser alcançada é expressiva. Para começar, os balanços corporativos do Japão têm menor alavancagem financeira do que os pares de mercados desenvolvidos. Se a alavancagem financeira para o MSCI Japan Index for ajustada para níveis comparáveis aos do MSCI World Index, o ROE para as empresas japonesas melhoraria para 12%, em comparação com os 10% atuais.⁷ Esse estreitamento da lacuna do Roe deve apoiar a reavaliação múltipla do mercado para as ações japonesas. 

Além disso, a prática de longa data de participações cruzadas no Japão - onde uma empresa assume uma pequena participação em seus fornecedores e clientes como um gesto de boa vontade em seu relacionamento comercial - implica ainda mais valor retido no mercado acionário japonês. Da capitalização do mercado de ações japonês, 20% são detidos por empresas japonesas listadas, e grande parte disso se deve a participações cruzadas.⁸ Esperamos que essas participações cruzadas sejam reduzidas conforme as empresas aumentem sua conformidade com o Código de Governança Corporativa, e isso pode se tornar outra fonte de criação de valor para os acionistas das ações japonesas. 

Gestão ativa oferece melhor acesso às oportunidades únicas do Japão

De ventos inflacionários para o crescimento dos lucros a reformas corporativas que liberam valor para os acionistas, os índices de ações provavelmente sub-representam as oportunidades únicas no mercado acionário japonês; acreditamos que elas são melhor capturadas através da gestão ativa.

Por exemplo: as empresas domésticas provavelmente estão mais voltadas para as melhorias nas perspectivas de crescimento dos lucros como resultado do retorno do Japão a um mundo de inflação sustentável. No entanto, as empresas voltadas para o mercado doméstico representam apenas 40% do índice MSCI Japão.⁹ Além disso, acreditamos que as oportunidades de reforma corporativa são melhor capturadas por meio da seleção de ações. O escopo de valor a ser alcançado varia de acordo com a empresa, e cada empresa está em um estágio diferente de sua jornada de reforma corporativa. Acreditamos que os investidores globais que buscam se beneficiar das mudanças de regime que estão se enraizando no Japão devem considerar um gestor ativo com foco na seleção de ações em todos os limites de mercado e tipos de situações de valor.