Sempre no meu pensamento: Fed luta contra a inflação, mercados lutam contra o Fed

Você se lembra do ditado: “não lute contra o Fed”? Esse foi um princípio fundamental da sabedoria popular dos mercados financeiros por bastante tempo, passado dos traders mais experientes aos mais jovens; um mantra repetido em diversas entrevistas à mídia. Se o Fed sinalizasse que faria uma coisa e você apostasse contra ela, o consenso era que você perderia dinheiro.

Agora parece que esse consenso não se aplica mais. Era inquestionável quando o Fed sinalizava um compromisso com a política monetária frouxa. Mas, agora que o banco central sinaliza uma intenção de manter a política apertada por um bom tempo, a maioria dos investidores está muito feliz em apostar contra isso. Os mercados estão atualmente precificando cortes expressivos nas taxas de juros - mais de um ponto percentual entre agora e janeiro do próximo ano. Os títulos do Tesouro americanos novamente se recuperaram, mesmo em resposta a um relatório de inflação do índice de preços ao consumidor (IPC) de abril, que mostra que os valores de núcleo e principais e principais estão amplamente estáveis em cerca de 5% e 5,5%, respectivamente (4,9% no principal, para ser preciso).

Ao longo desse ciclo de aperto, os mercados têm mais frequentemente lutado contra o Fed, seja prevendo uma taxa de pico mais baixa, um pivô antecipado para a política frouxa ou cortes profundos nas taxas. Os mercados estão certos?

Esse cabo de guerra entre os mercados e o Fed também reflete a incerteza muito elevada sobre a qual nós, da Franklin Templeton Fixed Income, alertamos há algum tempo: incertezas tanto no ambiente macroeconômico quanto na resposta política.

Consigo enxergar três elementos-chave de incerteza que eventualmente determinarão se os investidores escolheram a luta errada.

Primeiro: a perspectiva de crescimento. Apostar em cortes expressivos nas taxas entre agora e o início do próximo ano faz sentido se você espera que a economia entre em uma recessão muito acentuada. Eu continuo considerando esse um resultado improvável. Sim, a economia foi atingida por ventos contrários contínuos: taxas de juros mais altas, a erosão do poder de compra impulsionada pela inflação e, mais recentemente, a agitação no setor bancário.

Mas, no geral, a economia dos EUA insiste em demonstrar uma resiliência impressionante. O consumo das famílias, em especial, permanece robusto; o mercado de trabalho vai de força em força, com a taxa de desemprego em abril em 3,4%, que empatou com janeiro como sendo a mais baixa desde maio de 1969.¹ E a taxa de emprego para pessoas em idade de trabalhar (25–54 anos) está próxima dos níveis mais altos já registrados. No que diz respeito às perspectivas para a América corporativa, nem os mercados de ações nem os spreads de crédito corporativo parecem antecipar um colapso. A recente agitação bancária aumentou claramente o risco de um aperto de crédito mais expressivo que poderia impactar o crescimento, e esse risco não deve ser descartado; no entanto, nesta fase, o sinal de perigo mais claro é uma queda expressiva nas ações dos bancos regionais. Embora preocupante, isso por si só não prenuncia uma ampla crise de crédito; na verdade, a Pesquisa de Opinião de Diretores de Empréstimos Sênior ainda mostra apenas um aperto incremental nos padrões de empréstimo. Uma recessão profunda justificaria uma rápida reviravolta do Fed - mas não parece provável, nem parece ser o que os mercados de risco esperam.

Segundo: inflação e a taxa de juros real. Vamos supor que a inflação caia mais rápido do que o esperado. Isso pode justificar um pivô, mas a inflação teria que cair de forma acentuada e rápida para permitir o tipo de cortes de taxa que o mercado está precificando. Nas projeções econômicas de março, o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) viu os principais Gastos de Consumo Pessoal (PCE) entre 3,5% -3,9% até o final deste ano e projetou uma taxa de fundos federais correspondente acima de 5% (5,1%-5,6%), perto de seu atual nível de 5,00% -5,25%.

Os últimos números do PCE de núcleo (março) foram de 4,6%. Mesmo permitindo uma postura um pouco mais frouxa por trás da turbulência bancária, o PCE de núcleo precisaria cair acentuadamente e rapidamente abaixo de 3% para que o Fed se sentisse confortável em cortar as taxas em mais de um ponto percentual. Novamente: não é impossível, mas improvável, na minha opinião. O recém-divulgado relatório do IPC de abril confirma que o ritmo da desinflação permanece excruciantemente lento: Tanto os valores principal quanto de núcleo subiram 0,4% mês a mês, e ambos caíram apenas 0,1%, para 4,9% e 5,5%, respectivamente.

A inflação dos serviços de núcleo, excluindo moradia, mostrou uma queda mais expressiva, já que uma moderação nos preços de categorias como hotéis, tarifas aéreas, restaurantes e móveis domésticos mostraram que os consumidores podem estar começando a recuar um pouco. Mas é apenas um ponto de dados e, por outro lado, os preços dos bens principais continuam subindo. Nesse ritmo, é um caminho extremamente longo de volta para 2%. Observe também que, com esses números, a taxa de juros da política está pouco acima da inflação principal. Sim, a taxa de juros real deve ser calculada usando a inflação esperada, que é mais baixa, mas as jornadas anteriores qu tiveram sucesso em reduzir a inflação exigiram que a taxa de juros política fosse superior à inflação contemporânea - e mal chegamos lá. Novamente, isso sugere que o Fed não deve ter pressa para baixar as taxas, mesmo que a desinflação avance lentamente.

O terceiro elemento de incerteza diz respeito à disposição anti-inflação do Fed. Ao longo da última década e meia, o Fed adotou de forma confiável uma postura muito dovish; isso pode levar os investidores a acreditar que, uma vez que a emergência inflacionária tenha recuado, o Fed novamente errará do lado dovish para minimizar os riscos ao crescimento e aos preços dos ativos. A própria comunicação do Fed durante esse ciclo de altas às vezes deu motivos para pensar que isso poderia realmente ser o caso.

Os tempos mudaram, contudo. O medo da inflação já provou ser mais sério e persistente do que o Fed inicialmente previa, e a recente turbulência do setor bancário permanece como um lembrete sóbrio dos riscos para a estabilidade financeira que podem se acumular como consequência da política monetária excessivamente frouxa. No geral, há uma aceitação muito mais ampla da ideia de senso comum de que, mesmo que a inflação volte à meta, a política monetária não deve reverter para o cenário de emergência da crise financeira pós-global e do período pandêmico.

Conclusão: Conforme parte da incerteza macro se dissipa, acredito que teremos mais evidências de que a economia está gradualmente caminhando para uma recessão menor, e não profunda, e que o progresso na desinflação permanecerá dolorosamente lento. Se for esse o caso, os mercados financeiros podem descobrir que escolheram a luta errada e deveriam ter ouvido sua própria sabedoria antiga: nunca lute contra o Fed.